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异质信念下的资产定价模型与股票价格泡沫形成

引言

在金融市场中，投资者对同一资产的未来收益和风险往往持有不同的判断，这种“异质信念”现象普遍存在。从散户对个股前景的分歧，到机构对宏观经济政策影响的不同解读，市场参与者的预期差异始终是驱动交易和价格波动的核心力量。传统资产定价理论（如有效市场假说、资本资产定价模型）通常假设投资者具有同质信念，即所有人对资产的未来现金流和风险水平有一致预期，这一假设虽简化了模型构建，却难以解释现实中频繁出现的股票价格泡沫——例如某段时期内科技股价格远超其盈利支撑、周期股因市场分歧出现剧烈震荡等现象。本文将围绕“异质信念如何影响资产定价模型”“异质信念驱动股票价格泡沫的形成机制”两大核心问题展开，通过理论梳理与现实分析，揭示异质信念在资产定价与泡沫形成中的关键作用。

一、异质信念的理论基础与市场表现

（一）异质信念的定义与产生根源

异质信念（HeterogeneousBeliefs）指市场参与者对同一资产的未来收益、风险水平或相关信息的解读存在显著差异。这种差异并非源于“非理性”，而是由多重客观因素共同作用的结果。

首先，信息获取与处理能力的差异是核心根源。不同投资者的信息渠道、分析工具和专业知识存在天然鸿沟：机构投资者可能通过调研、行业数据库获取企业核心经营数据，而普通散户更多依赖公开新闻或社交平台信息；专业分析师能运用复杂模型对宏观经济数据进行深度拆解，而个人投资者可能仅通过直观感受判断市场趋势。这种“信息分层”直接导致对同一事件的解读分歧——例如某企业发布研发投入增加的公告，乐观者视为技术突破的信号，悲观者则担忧短期盈利压力。

其次，认知偏差与心理特征的多样性加剧了信念差异。行为金融学研究表明，投资者普遍存在过度自信、锚定效应、损失厌恶等心理倾向。过度自信的投资者可能高估自身信息的准确性，低估潜在风险；锚定效应会使部分投资者过度依赖历史价格（如“这只股票曾经到过100元，现在50元很便宜”），而忽略当前基本面变化；损失厌恶则可能导致投资者对负面信息更敏感，形成保守预期。这些心理差异会放大原本微小的信息差异，最终演化为显著的信念分歧。

最后，风险偏好的异质性是重要补充。即使对资产收益的预期一致，风险承受能力不同的投资者也会做出不同决策：风险厌恶型投资者可能因担心价格波动而选择观望，风险偏好型投资者则愿意承担更高风险以追求超额收益。这种偏好差异进一步强化了市场中的信念分层。

（二）异质信念在金融市场中的典型表现

异质信念并非抽象概念，而是通过具体市场现象直观呈现。最直接的表现是交易活跃度的提升——当投资者对资产价值判断分歧较大时，买方认为“价格被低估”，卖方认为“价格被高估”，双方交易意愿强烈，市场成交量往往显著放大。例如某新兴产业个股发布重大技术进展公告后，看好技术前景的投资者大量买入，担忧技术落地难度的投资者选择卖出，当日成交额可能较平日翻倍。

其次是价格波动的加剧。异质信念下，市场对“合理价格”缺乏共识，价格容易受短期情绪或局部信息影响，出现超出基本面的剧烈波动。例如某周期股在行业景气度拐点期，乐观者基于需求复苏预期推高股价，悲观者则因产能过剩担忧抛售，股价可能在短时间内出现20%以上的震荡。

此外，异质信念还会导致“一致性预期”的瓦解。在传统理论假设的同质信念市场中，资产价格会迅速收敛到基本面价值；但在异质信念市场中，不同投资者的估值逻辑并存（如部分人用市盈率估值，部分人用市销率估值），价格可能长期偏离单一基本面指标，形成“多逻辑定价”的复杂局面。

二、传统资产定价模型的局限性与异质信念的引入

（一）传统模型的核心假设与现实脱节

以有效市场假说（EMH）和资本资产定价模型（CAPM）为代表的传统资产定价理论，构建在“投资者同质信念”的基础假设之上。有效市场假说认为，市场价格会充分反映所有可获得的信息，投资者无法通过分析信息获得超额收益；CAPM则假设所有投资者对资产的预期收益率、方差和协方差有相同判断，最终资产的风险溢价仅由系统风险（β系数）决定。

然而，这些假设与现实市场存在明显冲突。例如，在有效市场假说下，股票价格应围绕基本面价值平稳波动，但历史上多次出现的泡沫（如互联网泡沫、房地产关联股票泡沫）中，价格与基本面的偏离幅度可达数倍甚至数十倍；CAPM无法解释“价值股溢价”“小公司效应”等市场异象，这些现象本质上与投资者对不同类型股票的异质信念密切相关。

（二）异质信念引入的理论必要性

为弥补传统模型的缺陷，学者们开始将异质信念纳入资产定价分析框架。这一转变的必要性体现在三个方面：

第一，异质信念是市场交易的根本动力。如果所有投资者信念一致，市场将缺乏交易动机——当价格等于所有人的预期价值时，无人愿意买入或卖出。现实中，交易的持续活跃恰恰源于投资者对资产价值的分歧，异质信念是市场流动性