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资产定价低风险策略实证

一、引言

资产定价理论是金融学的核心议题之一，传统理论如资本资产定价模型（CAPM）认为，资产的预期收益与风险（以贝塔值衡量）呈正相关关系，即“高风险高收益，低风险低收益”。然而，大量市场观察却显示出与之矛盾的现象：低风险资产（如低波动率、低贝塔的股票）往往能获得更高的风险调整后收益，甚至在绝对收益上也不逊色于高风险资产。这种“低风险异象”对传统理论提出了挑战，也引发了学术界和投资界对低风险策略的广泛关注。

本文以实证研究为核心，从理论矛盾出发，通过数据验证、结果分析与实践探讨，系统揭示低风险策略在资产定价中的有效性与现实意义。研究不仅能为投资者提供更科学的配置思路，也能为资产定价理论的完善提供实证支持。

二、低风险策略的理论基础与现实矛盾

（一）传统资产定价理论的核心逻辑

传统资产定价理论以有效市场假说为前提，认为市场参与者是理性的，资产价格已充分反映所有可获得的信息。在CAPM框架下，资产的风险被分解为系统性风险（贝塔值）和非系统性风险（可通过分散投资消除）。理论假设投资者仅承担系统性风险并因此获得补偿，因此资产的预期收益应与贝塔值正相关——贝塔值越高，预期收益越高。

这一逻辑在理想市场环境下具有自洽性：理性投资者会要求更高的收益来补偿更高的风险，而市场竞争会将资产价格调整至均衡状态，使风险与收益匹配。例如，若某高风险资产的预期收益低于理论值，理性投资者会抛售该资产，导致其价格下跌、预期收益上升，直至符合风险收益关系。

（二）低风险异象的现实表现与理论挑战

然而，现实市场中“低风险异象”普遍存在。大量实证研究发现，无论是美股、A股还是其他成熟市场，低波动率、低贝塔的股票组合长期收益往往高于高波动率、高贝塔组合，且风险调整后收益（如夏普比率）优势更显著。例如，有研究统计某成熟市场过去多年的数据发现，按波动率从低到高将股票分为五组，最低波动率组的年化收益率比最高波动率组高出2%-3%，而年化波动率低5%-8%。

这种现象对传统理论提出了两方面挑战：一是投资者非理性行为的影响。部分投资者存在“彩票偏好”，倾向于追逐高波动、高收益预期的资产（如小盘股、题材股），推高其价格并压低长期收益；二是制度性约束的限制。机构投资者受限于杠杆规则（如不能随意加杠杆）或业绩考核压力（需跟踪市场基准），更倾向于配置高贝塔资产以“追赶”指数，导致低风险资产被低估。

（三）低风险策略的逻辑内核

低风险策略的本质是利用市场对风险的定价偏差，通过配置被低估的低风险资产获取超额收益。其核心逻辑包括：一是风险溢价的错配。市场对高风险资产的定价往往过度乐观，导致其实际收益无法覆盖风险；二是投资者行为的持续性。“彩票偏好”等非理性行为不会短期内消失，低风险资产的定价偏差具有长期存在的基础；三是风险的多维性。传统理论仅关注系统性风险，而实际投资中，波动率、最大回撤等综合风险指标更能反映资产的真实风险水平。

三、低风险策略的实证研究设计

（一）数据选择与样本范围

为确保结论的普适性，本文选择覆盖不同市场周期的宽基股票数据，时间跨度包含牛熊转换阶段（如包含上涨期、调整期和震荡期）。样本涵盖数千只股票，剔除ST股、流动性极差的股票（如日均成交额低于某阈值），以保证数据的有效性和代表性。

（二）低风险指标的构建

低风险指标的选择需综合反映资产的风险特征，本文选取以下三类指标：

波动率指标：采用过去一定时间（如12个月）的日收益率计算年化波动率，衡量资产价格的波动幅度；

贝塔指标：通过市场模型（如以宽基指数为市场组合）回归计算个股贝塔值，衡量系统性风险；

最大回撤指标：计算过去一定时间内从高点到低点的最大跌幅，反映资产的极端损失风险。

三类指标从不同维度刻画风险，避免单一指标的局限性。例如，波动率反映日常波动，贝塔反映与市场的联动性，最大回撤反映极端风险，三者结合能更全面评估资产的风险水平。

（三）投资组合的构建与对比基准

分组方法：按低风险指标从低到高将股票分为五组（Q1至Q5），Q1为低风险组，Q5为高风险组。每月末重新计算指标并调整组合（再平衡频率为月度），确保组合始终反映最新的风险特征。

权重设计：采用等权重或市值加权两种方式构建组合，对比不同权重下的收益表现。等权重可避免大市值股票对组合的过度影响，市值加权更贴近实际投资中的主流策略。

对比基准：选择市场指数（如宽基指数）、高风险组合（Q5）作为对比，同时引入无风险利率（如国债收益率）计算风险调整后收益。

（四）实证检验的核心维度

实证检验主要围绕以下维度展开：

绝对收益对比：比较低风险组（Q1）与高风险组（Q5）、市场指数的年化收益率；

风险调整后收益：计算夏普比率（考虑总风险）、索提诺比率（仅考虑下行风险）等指标，评估单位风险的收益水平；

横截面回归：以个股收益为因变量，以波动率、贝塔等风