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处置效应的Odean研究

一、引言

在传统金融学的框架中，投资者被假定为理性决策主体，会基于资产未来收益的客观分析做出买卖决策。然而，现实中的金融市场却频繁出现与理性假设相悖的现象——例如，许多投资者更倾向于“过早卖出盈利的股票，而长期持有亏损的股票”。这种行为被称为“处置效应”（DispositionEffect），它像一面镜子，照见了人类决策中难以摆脱的心理偏差。

在处置效应的研究史上，美国学者特伦斯·欧迪恩（TerranceOdean）的实证研究是一座里程碑。20世纪90年代，当行为金融学尚处于从理论假设向实证验证转型的关键阶段时，Odean以独特的视角、严谨的数据挖掘和创新的分析方法，首次为处置效应提供了系统性的实证支持。他的研究不仅解答了“处置效应是否真实存在”的核心问题，更深入揭示了其背后的行为机制，为后续行为金融研究开辟了新的路径。本文将围绕Odean的研究展开，从背景、方法、发现到影响进行全面解析，以期还原这一经典研究的学术价值与现实意义。

二、Odean研究的背景与问题提出

（一）传统金融理论的局限与行为金融学的兴起

20世纪60至80年代，有效市场假说（EMH）与资本资产定价模型（CAPM）构成了传统金融学的理论基石。这些理论假设投资者是“理性经济人”，能基于完全信息做出无偏预测，并以效用最大化为目标进行决策。然而，随着金融市场的发展，越来越多“异常现象”难以被传统理论解释：例如，股票市场的“动量效应”（MomentumEffect）、“过度反应”（Overreaction）以及投资者的“羊群行为”（HerdingBehavior）等。

在此背景下，行为金融学逐渐兴起。它结合心理学、社会学等学科，关注投资者的实际决策过程，提出“有限理性”“认知偏差”等核心概念。1985年，Shefrin与Statman在《处置效应：股票卖出与持有倾向》一文中首次从理论层面提出“处置效应”的概念，指出投资者的决策会受到“避免后悔”“寻求自豪”等心理因素影响，导致其更倾向于卖出盈利资产、持有亏损资产。但这一假设长期停留在理论推演阶段，缺乏实证数据的支持。

（二）Odean研究的问题聚焦

Odean的研究始于对“投资者真实交易行为”的好奇。他观察到，尽管学界对处置效应有理论探讨，但市场参与者的实际操作数据始终未被系统分析。例如，投资者卖出盈利股票的概率是否显著高于卖出亏损股票？这种差异是否稳定存在于不同市场环境中？背后的驱动因素是心理偏差还是理性决策（如避税需求）？

为了回答这些问题，Odean明确了研究的核心目标：通过真实交易数据验证处置效应的存在性，并区分其与理性行为的边界。这一问题的提出，既回应了行为金融学对实证检验的迫切需求，也为后续研究提供了明确的方向标。

三、Odean研究的设计与数据选择

（一）数据来源与样本筛选

Odean的研究数据来自美国一家大型折扣券商的客户交易记录，覆盖时间跨度为某年1月至某年12月（具体年份因研究保密要求未公开）。原始数据包含10000余名个人投资者的全部交易信息，包括每笔交易的日期、股票代码、买卖方向、交易数量、成交价格，以及账户内每只股票的持有成本（即买入均价）。

为确保数据的有效性，Odean进行了严格的样本筛选：首先排除了机构投资者和高频交易者（如月均交易次数超过20次的账户），聚焦于以长期投资为目标的个人投资者；其次剔除了数据记录不完整的账户（如缺失买入成本或交易日期的记录）；最终得到6000余个有效账户，涉及1600余万笔股票交易数据。这一数据规模在当时的行为金融研究中堪称“巨量”，为结论的可靠性提供了基础。

（二）关键变量的定义与测量

为了量化“处置效应”，Odean需要明确两个核心变量：“盈利头寸”与“亏损头寸”的界定，以及“卖出概率”的计算方法。

对于“头寸状态”的判断，Odean采用了“实现盈亏”与“未实现盈亏”的区分：当投资者卖出某只股票时，若卖出价格高于该股票的买入均价，则视为“实现盈利”；若卖出价格低于买入均价，则视为“实现亏损”。对于未卖出的股票，若当前市场价格高于买入均价，则为“未实现盈利头寸”；反之为“未实现亏损头寸”。

在“卖出概率”的计算上，Odean提出了“处置比例”（DispositionRatio）的概念：对于每个投资者的每个交易日，统计其持有的所有盈利头寸中被卖出的比例（即“实现盈利头寸数/（实现盈利头寸数+未实现盈利头寸数）”），以及亏损头寸中被卖出的比例（即“实现亏损头寸数/（实现亏损头寸数+未实现亏损头寸数）”）。若前者显著高于后者，则说明存在处置效应。

（三）研究方法的创新

与此前基于问卷调查或实验室实验的研究不同，Odean的研究直接使用真实市场交易数据，避免了“实验环境与现实脱节”的问题。此外，他通过控制多个干扰变量（如市场