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Fama-French五因子模型的中国市场检验

一、引言

资产定价模型是金融领域的核心研究议题，其核心在于揭示影响股票收益的关键因素。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善定价理论。1993年，Fama和French提出的三因子模型（市场风险、市值、账面市值比）因其对股票收益更强的解释力，成为传统CAPM的重要替代。随着研究深入，2015年Fama和French进一步扩展模型，将盈利能力（Profitability）和投资风格（Investment）纳入，形成五因子模型（以下简称“FF五因子模型”），旨在更全面捕捉资产收益的驱动因素。

中国作为全球第二大股票市场，其运行机制、投资者结构和市场环境与欧美成熟市场存在显著差异。例如，散户占比高、政策敏感性强、信息不对称程度较高等特征，可能导致经典资产定价模型的适用性发生变化。因此，检验FF五因子模型在中国市场的有效性，不仅能为本土投资者提供更精准的资产定价工具，还能为资产定价理论的全球化拓展提供新兴市场的经验证据，具有重要的理论价值和实践意义。

二、Fama-French五因子模型的理论框架

（一）模型的演进逻辑与核心因子

FF五因子模型是在三因子模型基础上的扩展，其理论基础源于“有效市场假说”与“套利定价理论”的结合。三因子模型通过市场风险因子（MKT）、市值因子（SMB，小市值组合减大市值组合收益）、账面市值比因子（HML，高账面市值比组合减低账面市值比组合收益），解释了传统CAPM无法覆盖的“市值效应”和“价值效应”。然而，实证研究发现，仅用这三个因子仍无法完全解释股票收益的截面差异，尤其是盈利能力和投资行为对收益的影响逐渐被关注。

五因子模型新增的两个因子分别是盈利能力因子（RMW，高盈利组合减低盈利组合收益）和投资风格因子（CMA，低投资增长组合减低投资增长组合收益）。其核心逻辑在于：盈利能力强的公司通常能创造更高的股东回报，因此投资者可能为其支付溢价；而投资扩张激进的公司往往面临更高的风险或效率损失，其股票收益可能更低。这两个因子的加入，理论上能更全面地反映公司基本面与股票收益的关系。

（二）模型的经济含义与全球实证基础

从经济含义看，MKT因子反映市场整体波动对个股收益的影响；SMB和HML分别捕捉“规模溢价”和“价值溢价”；RMW和CMA则对应“盈利溢价”和“投资溢价”。全球范围内的实证研究（如Fama和French对美国、欧洲、亚太市场的检验）表明，五因子模型对股票收益的解释力普遍优于三因子模型，尤其在区分不同盈利水平和投资风格的公司时表现更优。例如，美国市场中，高盈利公司的长期收益显著高于低盈利公司，而过度投资的公司收益则相对较低，这些规律通过RMW和CMA因子得以体现。

三、中国市场的特殊性与模型检验的必要性

（一）中国股市的运行特征与成熟市场的差异

中国股市作为新兴市场，其运行特征与美国等成熟市场存在显著差异，主要体现在以下方面：

其一，投资者结构以散户为主。据统计，散户交易量占比长期超过80%，而成熟市场机构投资者占比普遍在60%以上。散户的投资行为更易受情绪驱动，可能弱化基本面因子（如盈利、投资）对收益的解释力，放大短期投机因素的影响。

其二，市场有效性水平较低。尽管中国股市已逐步向半强式有效市场趋近，但信息披露不充分、内幕交易等现象仍存，导致股价对基本面信息的反应速度和程度与成熟市场存在差距。例如，公司盈利公告发布后，股价可能因炒作而偏离真实价值，影响RMW因子的有效性。

其三，政策干预特征明显。“政策市”是中国股市的典型标签，宏观经济政策、行业监管措施（如金融去杠杆、新能源补贴）常对市场产生直接冲击，可能掩盖或扭曲基本面因子与收益的关系。例如，某行业因政策扶持出现大规模投资扩张时，CMA因子可能无法准确反映“过度投资-低收益”的逻辑。

（二）中国市场检验对模型本土化的意义

上述特殊性意味着，FF五因子模型在中国市场可能面临“水土不服”。若直接套用成熟市场的结论，可能导致定价偏差，影响投资策略的有效性。例如，在成熟市场中，RMW因子显著，但在中国市场，投资者可能更关注短期业绩增长而非长期盈利能力，导致高盈利公司的股票未必获得溢价。因此，系统检验FF五因子模型在中国市场的适用性，不仅能验证模型的普适性，还能为模型的本土化修正提供依据——例如，是否需要引入新的因子（如政策敏感性、流动性），或调整现有因子的构造方法（如重新定义“盈利”的计算口径）。

四、中国市场的实证检验与结果分析

（一）数据选取与因子构造方法

为检验FF五因子模型在中国市场的有效性，研究通常选取A股市场的历史数据作为样本。数据范围覆盖多年（如跨越牛熊周期的长时间序列），以确保结果的稳定性；样本股一般排除ST股、金融股（因财务结构特殊），并按流通市值筛选出流