问界热销，为何还是阻挡不了赛力斯港股下跌？.docxVIP

问界热销，为何还是阻挡不了赛力斯港股下跌？

一、问界热销：现象背后的市场神话与数据密码

2024年的中国新能源汽车市场，问界品牌的崛起堪称现象级。从问界M5在中端市场站稳脚跟，到M7凭借空间优势成为家庭用户首选，再到M9以超50万元售价连续11个月蝉联50万级豪华车月度销冠，问界用三年时间完成了从0到38.63万辆年销量的跨越。2024年，问界品牌全年成交均价达40.2万元，在国产品牌中独占鳌头；2025年前10个月，问界累计销量突破32.5万辆，10月单月销量4.88万辆，持续刷新纪录。新M7系列更以近20万辆的年度交付量，拿下新势力车型年度销冠。这些数据不仅改写了赛力斯的发展轨迹，更成为其港股IPO时最核心的估值支撑——2025年11月，赛力斯完成年内最大整车企业港股IPO，募资140亿港元，市值一度突破2000亿元。

问界的成功，本质上是“华为技术+赛力斯制造”生态的胜利。华为提供全栈智能驾驶、智能座舱技术及渠道资源，赛力斯则依托多年造车经验完成整车制造与供应链管理。这种深度绑定的合作模式，让问界在智能化体验上形成了差异化优势：M9的“智能化全家桶”覆盖空间、驾控、科技全维度，M8上市三周订单破7万辆，精准卡位35万级中高端市场。2024年，赛力斯以115亿元收购华为旗下引望智能10%股权（后者估值超1100亿元），更将这种合作关系从技术协同升级为资本绑定，进一步强化了问界的市场竞争力。

二、销量隐忧：从爆发式增长到阶段性瓶颈的转折

然而，看似无往不利的问界神话，在2025年露出了疲态。一季度，赛力斯新能源汽车累计销量54,552辆，同比暴跌42.47%；1-3月单月销量分别同比下滑45.82%、39.43%、34.43%。曾经的销量担当问界M7和M5首当其冲：M5单月交付量跌至1,765辆，M7在1月销量5558台（同比下降81.47%）、2月5204台（同比下降75.32%）。即使是表现亮眼的M8和M9，也面临着市场竞争的剧烈挤压——30-50万元价格区间的新能源汽车市场，乐道L90连续三个月交付过万，蔚来新ES810月交付破万，中大型SUV赛道的“内卷”已进入白热化阶段。

销量下滑的背后，是多重因素的叠加。其一，产品生命周期的自然波动。M7、M5作为早期主力车型，在面对智界R7、小米SU7等新势力围攻时，智能化与产品力优势被稀释，市场份额被快速侵蚀；其二，市场竞争策略的被动。当行业普遍陷入价格战时，赛力斯因高成本结构难以跟进降价，新M7甚至逆势涨价1万元，虽体现品牌溢价能力，但也限制了规模扩张；其三，渠道与服务的刚性成本。2025年上半年，赛力斯“广告、形象店建设及服务费”达84.3亿元（高于去年同期的82.5亿元），这些费用主要流向华为渠道的销售服务，在销量萎缩的背景下，渠道成本反而成为沉重负担。

三、财务背离：利润高增与港股低迷的矛盾逻辑

更值得玩味的，是赛力斯财务数据的“冰火两重天”：2025年前10个月，公司累计销量仅增1%（核心品牌问界销量甚至负增长0.6%），但前三季度净利润却暴涨65.3%，毛利率从25.2%提升至29.4%，车均价从28万元攀升至32.44万元。这种“以价补量”的盈利模式，主要依赖产品结构上移——二季度推出的问界M8成功站稳30-40万元区间，成为细分市场销冠；M9以超30%的毛利率，在一季度贡献了新能源车型超半数销量，直接拉动公司整体毛利率至27.62%。

但资本市场显然更关注这种盈利模式的可持续性。尽管赛力斯港股IPO募资140亿港元，市场反应却异常冷静。投资者的担忧主要集中在三点：首先，费用率持续攀升。前三季度公司费用率从23.8%升至24.3%，其中销售费用率从13.1%涨至14.5%，研发费用中“委托外部研发及设计费”占比超30%，管理费用中“咨询服务费”占比从不足5%提升至16%——这些费用大多与华为合作相关，构成外生性刚性成本，限制了赛力斯的利润弹性；其次，现金流压力凸显。一季度经营性现金流净额为-76.3亿元，资金回笼放缓；资产负债率虽从87.38%回落至76.83%，但仍处高位，激进扩张计划加剧了财务风险；最后，单品牌依赖的隐患。2024年问界收入占比超90%，2025年上半年仍维持九成以上，赛力斯旗下蓝电等其他品牌被战略性收缩（经销商门店从1882家削减至四百余家），这种“大单品”战略在放大问界势能的同时，也让公司抗风险能力大幅下降。

四、生态困局：华为依赖下的成本刚性与发展限制

赛力斯与华为的深度绑定，既是问界崛起的核心动力，也是其发展的最大隐忧。从技术合作到资本绑定，赛力斯对华为的依赖已渗透至产品研发、渠道销售、品牌定位等全链条。这种模式下，赛力斯获得了华为的技术背书与渠道资源，但也付出了高昂的成本代价：智能驾驶、智能座舱等核心技术依赖外部采购，导致研发费用