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损失厌恶对股票市场波动率的影响研究

一、引言

股票市场的波动率是衡量市场风险与稳定性的核心指标，传统金融理论基于“理性人假设”，认为投资者会根据资产的基本面信息做出决策，市场波动率主要由宏观经济、企业盈利等客观因素驱动。然而，现实中股票市场常出现“暴涨暴跌”“非理性繁荣”等现象，仅用传统理论难以完全解释。行为金融学的兴起为理解这类现象提供了新视角，其中“损失厌恶”作为人类决策中的核心心理特征，逐渐成为解释市场异常波动的关键变量。

损失厌恶指个体对损失的敏感程度远高于同等收益，即“失去100元的痛苦”显著强于“获得100元的快乐”。这种心理偏差会改变投资者的交易决策、风险偏好和市场预期，进而影响股票价格的波动轨迹。本文将围绕损失厌恶的理论内涵、行为表现及其对市场波动率的传导机制展开研究，结合典型市场现象与实证逻辑，揭示这一心理因素在股票市场波动中的独特作用。

二、损失厌恶的理论内涵与行为表现

（一）损失厌恶的理论基础：从前景理论到行为金融学

损失厌恶的概念最早由行为经济学家卡尼曼与特沃斯基在1979年提出的“前景理论”中系统阐述。与传统期望效用理论不同，前景理论认为个体在决策时并非完全理性，而是通过“价值函数”评估收益与损失——价值函数在收益区域呈凹函数（风险厌恶），在损失区域呈凸函数（风险寻求），且损失区域的斜率远大于收益区域（损失厌恶系数通常为2-2.5）。这意味着，投资者对“损失”的感知强度是“收益”的2倍以上，这种非对称的心理反应是理解其行为偏差的基础。

需要强调的是，损失厌恶与传统意义上的“风险厌恶”存在本质区别。风险厌恶描述的是个体对不确定性的回避倾向，而损失厌恶关注的是“损失”与“收益”的心理权重差异。例如，面对“50%概率赚200元，50%概率亏100元”的赌局，理性人基于期望收益（50元）会选择参与，但损失厌恶者因“亏100元”的痛苦远超“赚200元”的快乐，往往拒绝参与。这种心理差异直接影响投资者的决策逻辑。

（二）损失厌恶驱动的典型投资行为偏差

损失厌恶会通过一系列具体的行为偏差渗透到投资者的交易决策中，主要表现为以下三类：

第一类是“处置效应”。投资者倾向于过早卖出盈利的股票（“落袋为安”），而长期持有亏损的股票（“等待回本”）。这是因为卖出盈利股能立即确认收益，产生满足感；而卖出亏损股则需直面损失，痛苦感强烈。这种行为导致盈利股的卖压集中释放，股价可能因短期抛盘而下跌；亏损股则因投资者惜售，股价无法及时反映基本面恶化，形成“价格泡沫”或“超跌滞后”，两种情况都会加剧个股价格波动。

第二类是“过度交易”。损失厌恶会放大投资者对短期价格波动的敏感度。当持仓出现小幅亏损时，部分投资者为“弥补损失”而频繁买卖，试图通过交易降低成本或捕捉短期机会；当市场上涨时，又因担心“踏空”而追涨买入。这种高频交易行为会增加市场的流动性扰动，尤其在群体层面形成“交易共振”时，可能引发股价的剧烈震荡。

第三类是“恐慌性抛售与盲目追涨”。在市场下跌阶段，损失厌恶会强化“亏损扩大”的恐惧，投资者可能因“害怕进一步损失”而集中抛售，形成“踩踏效应”，导致股价超跌；在市场上涨阶段，投资者因“害怕错过收益”而忽视风险，大量资金涌入推高股价，形成“非理性繁荣”，当情绪反转时，前期积累的泡沫快速破裂，引发剧烈回调。这两种极端情绪的交替，直接推高了市场的波动率。

三、损失厌恶影响股票市场波动率的传导机制

（一）个体行为向群体效应的转化：从“微观决策”到“宏观波动”

股票市场是典型的“复杂适应系统”，个体投资者的行为偏差通过互动与模仿，会演变为群体层面的一致性行为，进而影响市场整体波动率。损失厌恶的传导路径可概括为“个体决策偏差→群体行为共振→市场波动率变化”。

以熊市初期为例，某只股票因基本面利空小幅下跌，持有该股票的投资者因损失厌恶产生“惜售”心理，股价未立即反映全部利空信息；但当更多投资者注意到股价下跌，部分人开始担心“亏损扩大”而抛售，引发股价进一步下跌；此时，未持仓的投资者可能因“损失厌恶”（害怕错过抄底机会）而入场，但入场后若股价继续下跌，新的亏损又会强化抛售动机。这种“下跌-抛售-再下跌”的负反馈循环，本质上是个体损失厌恶心理在群体层面的放大，最终导致股价波动幅度远超基本面变化的合理范围。

（二）机构投资者的“代理损失厌恶”：专业机构如何加剧市场波动

传统观点认为机构投资者更理性，但行为金融学研究发现，机构投资者同样受损失厌恶影响，甚至可能因“代理问题”放大这种效应。例如，基金经理的业绩考核通常基于短期收益，若产品净值出现亏损，投资者可能赎回份额，导致基金经理面临“规模缩水”的压力。这种压力会转化为“代理损失厌恶”——基金经理为避免净值进一步下跌（或避免跑输业绩基准），可能选择跟风抛售热门股、集中买入防御性资产，甚至进行“窗口粉饰”