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资本资产定价模型（CAPM）实证检验

引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是现代金融理论的核心支柱之一。它通过简洁的逻辑框架，将资产的预期收益与系统性风险（贝塔系数）直接关联，为投资者评估风险与收益提供了标准化工具。然而，理论的生命力在于实践检验——CAPM所描述的“收益仅由贝塔决定”的线性关系是否真实存在于金融市场？不同市场环境下的检验结果是否一致？这些问题不仅关系到模型的学术价值，更影响着投资策略制定、资产估值等实际应用。本文将围绕CAPM的实证检验展开系统探讨，从理论基础到方法演进，从经典结论到争议挑战，逐步揭示这一模型在现实中的适用性边界。

一、CAPM的理论内核与实证检验的逻辑起点

（一）CAPM的核心假设与模型内涵

CAPM的构建基于一系列理想化假设：投资者是理性的均值-方差优化者，拥有相同的投资期限和对资产收益的同质预期；市场无摩擦（无交易成本、税收，资产可无限分割）；存在无风险资产且投资者可无限制借贷。在这些假设下，所有投资者将持有市场组合（包含所有风险资产的组合）与无风险资产的线性组合，资产的风险被严格区分为系统性风险（无法通过分散化消除的市场风险，用贝塔系数衡量）和非系统性风险（可通过分散化消除，不影响收益）。

模型的核心结论可概括为：资产的预期超额收益等于市场组合的超额收益乘以该资产的贝塔系数。这意味着，在有效市场中，只有系统性风险会被定价，非系统性风险不会获得额外收益补偿。这一简洁的线性关系，为实证检验提供了明确的目标——验证“收益与贝塔正相关，且非贝塔因素无法解释收益差异”是否成立。

（二）实证检验的必要性与核心目标

尽管CAPM的理论逻辑严密，但现实市场与假设条件存在显著偏离：投资者并非完全理性，信息获取能力存在差异；市场摩擦普遍存在（如交易成本、卖空限制）；无风险资产的选择（如国债利率）可能受政策影响而波动。这些“不完美”使得模型的实际有效性需要通过实证数据验证。

实证检验的核心目标可分为两方面：一是验证收益与贝塔的线性关系是否存在，即高贝塔资产是否长期提供更高收益；二是检验是否存在其他因素（如公司规模、账面市值比）能够解释收益差异，若存在则说明CAPM的解释力不足。这两方面共同构成了评估CAPM现实适用性的关键维度。

二、CAPM实证检验的方法体系与经典研究

（一）实证检验的基础方法框架

早期实证检验主要采用“两步法”，这一方法由Fama和MacBeth在1973年的研究中系统提出。第一步是“贝塔估计阶段”：选取一定时间窗口（如3-5年）的历史数据，通过市场模型（资产收益对市场收益回归）计算单只资产的贝塔系数；第二步是“横截面回归阶段”：以估计出的贝塔为自变量，以后续时间窗口的资产超额收益为因变量进行横截面回归，检验贝塔的系数是否显著为正，且截距项是否接近零（截距项若显著不为零，说明存在未被贝塔解释的收益部分）。

数据选择上，早期研究多以成熟市场（如美国股市）的股票为样本，选择标准普尔500指数或类似宽基指数作为市场组合的代理变量，无风险利率通常选择短期国债收益率。样本周期的选择需兼顾数据长度（避免统计效力不足）与市场环境稳定性（如排除极端事件冲击期）。

（二）经典研究的结论与启示

早期支持性证据：Black、Jensen与Scholes（1972）的研究是CAPM实证检验的里程碑。他们以1926-1965年的美国股票数据为样本，将股票按贝塔值分组构建投资组合（降低个股非系统性风险的干扰），发现组合的平均收益与贝塔呈现显著的正相关关系，且高贝塔组合的收益高于低贝塔组合。尽管截距项略高于零（可能因无风险利率估计偏差或市场组合代理误差），但整体结果与CAPM预测一致，这为模型的实际应用提供了初步支持。

矛盾与质疑的出现：随着研究深入，更多学者发现了与CAPM不符的现象。例如，Fama和French（1992）使用更长时间跨度（1963-1990年）的美国股市数据，通过横截面回归发现，贝塔对收益的解释力微弱，甚至在控制公司规模（市值）和账面市值比（B/M）后，贝塔与收益的相关性变得不显著。具体而言，小市值公司和高B/M公司（通常被视为“价值股”）的长期收益显著高于CAPM的预测值，这被称为“规模效应”和“价值效应”，直接挑战了“只有贝塔定价”的核心结论。

市场组合代理问题的争议：Roll（1977）提出了更根本的质疑——实证检验中使用的市场组合（如标普500）仅是真实市场组合（包含所有风险资产，如债券、房地产、人力资本等）的不完美替代。若真实市场组合无法被正确代理，那么任何基于替代组合的检验都无法有效验证CAPM。这一“Roll批评”指出了早期实证研究的方法论缺陷，后续研究开始尝试通过扩展市场组合的代理变量（如加入债券、商品等资产）来缓解这一问题，但实际操作中仍难以完全覆盖所有资产类别。