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锚定效应在资产定价实证

一、锚定效应与资产定价的理论关联

（一）锚定效应的心理学基础

锚定效应是行为心理学中的经典概念，指个体在进行判断或决策时，会不自觉地将初始获得的某个数值（即“锚”）作为参考基准，并在此基础上进行有限调整，最终导致判断结果偏向该基准的现象。这一效应由心理学家特沃斯基与卡尼曼通过经典实验首次验证：实验中，参与者被要求估计联合国中非洲国家占比，当轮盘随机转出一个较大数字（如65）时，参与者的平均估计值显著高于轮盘转出较小数字（如10）时的结果。这一实验揭示了锚的设定对决策的强大影响力——即使锚的来源完全随机，个体仍会被其“锚定”，调整过程往往不足或偏离理性。

在金融决策场景中，锚定效应表现为投资者或定价主体倾向于依赖特定的初始信息（如历史价格、行业均值、媒体报道数值等）作为定价依据，而非完全基于当前市场信息或基本面价值进行独立判断。这种心理机制突破了传统经济学“理性人”假设的边界，为理解金融市场中的非理性定价现象提供了关键视角。

（二）资产定价的传统范式与局限性

传统资产定价理论以有效市场假说（EMH）为核心，认为市场参与者是完全理性的，资产价格能够充分反映所有可获得的信息，价格波动仅由新信息的随机出现驱动。在此框架下，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）等模型通过风险-收益关系构建定价公式，强调系统性风险对资产价格的决定性作用。

然而，现实市场中大量“异常现象”难以被传统范式解释：新股发行常出现首日超额溢价，长期却表现低迷；股票价格在重大事件（如财报发布、政策变动）后未立即调整到位，而是呈现“惯性效应”或“反转效应”；市场暴跌或暴涨时，投资者行为趋于一致，形成非理性的“羊群效应”。这些现象提示，投资者并非完全理性，其决策过程受心理因素显著影响，锚定效应正是其中关键的行为偏差之一。

从理论关联看，锚定效应的引入弥补了传统定价模型对“人”的忽视。它揭示了资产价格不仅由基本面价值驱动，还受市场参与者心理锚点的牵引，为解释价格偏离基本面的现象提供了行为金融学视角的逻辑支撑。

二、锚定效应在资产定价中的表现形式

（一）一级市场的锚定痕迹：新股发行定价

一级市场的新股发行（IPO）是观察锚定效应的典型场景。在IPO定价过程中，承销商与发行方需确定股票的发行价格区间，这一区间的设定往往依赖多个“锚点”：一是同行业已上市公司的市盈率（PE）或市净率（PB）均值，二是发行方历史财务数据（如近三年净利润）对应的估值倍数，三是近期市场中类似规模、行业新股的发行价。这些锚点一旦确定，会显著影响后续投资者的报价行为。

例如，某科技公司拟IPO时，承销商参考同行业10家已上市公司的平均市盈率（假设为50倍），结合该公司当年预计净利润（1亿元），计算出发行价区间为45-55元/股。尽管公司实际成长性可能弱于行业平均水平，但投资者在报价时会以50倍市盈率为锚，最终发行价可能接近区间上限。这种锚定导致的直接结果是新股首日收盘价常远高于发行价（首日溢价），而长期来看，当市场逐渐修正对公司价值的判断时，股价可能回落至与基本面更匹配的水平，形成“长期弱势效应”。已有研究表明，新股发行价区间的中点与首日收盘价存在显著正相关关系，这一现象正是锚定效应的直接体现。

（二）二级市场的锚定延伸：交易价格惯性

在二级市场交易中，锚定效应通过“价格锚”持续影响投资者决策。最典型的表现是投资者对股票历史最高价或最低价的依赖。例如，某股票过去一年的最高价为100元，当前价格跌至60元时，部分投资者会将100元作为心理锚点，认为“股价被低估”而选择买入；反之，若股价从30元涨至50元，投资者可能将30元作为锚点，认为“股价已涨太多”而选择卖出。这种锚定心理导致股价在接近历史关键价位时出现明显的阻力或支撑现象。

另一种常见的锚定场景是“参考点依赖”。投资者常以买入成本价作为锚点，当股价高于成本价时倾向于过早卖出（锁定收益），当股价低于成本价时则倾向于持有（避免确认亏损），这种“处置效应”本质上是锚定效应的延伸。实证研究发现，股票在成本价附近的交易量显著增加，且股价突破成本价区间时会伴随异常波动，这进一步验证了锚定效应对二级市场定价的持续影响。

（三）特殊事件中的锚定强化：极端行情与行为偏差

在市场极端行情（如股灾或牛市泡沫）中，锚定效应会被显著强化。当市场持续上涨时，投资者会将近期的高点（如前一周收盘价）作为新的锚点，形成“价格越高越买”的正反馈机制，推动泡沫膨胀；反之，当市场暴跌时，投资者会将前期低点作为锚点，加剧恐慌性抛售。2008年全球金融危机期间，某市场指数在一个月内下跌30%，许多投资者将下跌前的高点作为锚点，认为“市场超跌”而急于抄底，但实际市场在恐慌情绪中继续下探20%，这种“锚定偏差”导致大量抄底资金被套。

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