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金融市场中北交所流动性溢价的影响因素实证

一、北交所流动性溢价的理论基础与研究假设

流动性是金融市场的“血液”，而流动性溢价则是资产流动性缺陷的“风险对价”——投资者会对流动性差的资产要求更高的回报率，以补偿无法及时变现的风险。北交所作为我国多层次资本市场中服务“专精特新”中小企业的核心平台，其挂牌企业普遍存在规模小、信息不对称程度高、交易活跃度低等特征，这些特征放大了流动性溢价的影响，也让其影响因素更具特殊性。本节将从理论内涵出发，推导北交所流动性溢价的研究假设。

（一）流动性溢价的内涵与北交所的场景适配

流动性溢价的核心逻辑源于“流动性风险补偿”：当资产难以快速以合理价格卖出时，投资者需要额外回报来覆盖“变现等待成本”和“价格冲击风险”。传统金融理论中，流动性溢价的大小与资产的交易活跃度、买卖价差、价格波动直接相关——交易越清淡、价差越大、波动越剧烈，流动性溢价越高。

北交所的场景对流动性溢价的“放大效应”主要来自三个维度：一是企业属性，北交所企业多为处于成长期的中小企业，营收规模小、盈利稳定性弱、核心资产多为无形资产（如技术专利），投资者对其价值判断的分歧更大，导致交易意愿降低；二是股权结构，北交所企业创始人或控股股东持股比例普遍超过50%，流通股占比低（部分企业流通股占比不足20%），有限的流通盘难以支撑高频交易，进一步加剧流动性短缺；三是交易制度初期特征，北交所成立初期以竞价交易为主，做市商覆盖不足（早期仅10余家券商参与做市），缺乏专业机构提供连续报价，导致买卖价差始终维持在较高水平（部分股票买卖价差超过2%），投资者的“变现成本”显著高于沪深交易所。

这种场景下，北交所的流动性溢价并非简单的“风险补偿”，更像是“中小企业属性+市场制度不完善”共同作用的结果——企业的“成长不确定性”与市场的“交易便利性不足”叠加，推高了投资者对回报的要求。

（二）北交所流动性溢价影响因素的研究假设推导

基于北交所的场景特征，我们将流动性溢价的影响因素归纳为企业基本面、交易制度、市场环境、信息披露四大维度，并逐一推导研究假设：

企业基本面：盈利能力与成长性的“流动性支撑”

企业的基本面是投资者对其“长期价值”的核心判断依据。对于北交所企业而言，盈利能力（如ROE、净利润率）直接反映企业的现金流稳定性——盈利能力强的企业，破产风险更低，投资者更愿意长期持有，从而增加股票的“持有意愿”和“交易频率”；成长性（如营收增长率、研发投入占比）则反映企业的未来价值空间——成长快的企业更容易吸引机构投资者关注，带来增量资金，提升流动性。

据此提出假设1：企业盈利能力越强、成长性越高，流动性溢价越低。

交易制度：做市商与竞价机制的“流动性供给”

北交所的交易制度以“竞价交易+做市商”为核心，但初期做市商覆盖不足（2023年上半年仅约30%的企业有做市商）。做市商的核心功能是“提供连续报价”和“吸收市场冲击”——当市场买卖订单不匹配时，做市商以自有资金买入或卖出股票，缩小买卖价差，降低投资者的“变现难度”。此外，竞价交易的“订单深度”（即买卖盘的委托数量）也会影响流动性：订单深度越厚，投资者越容易以理想价格成交，流动性风险越低。

据此提出假设2：做市商家数越多、竞价订单深度越厚，流动性溢价越低。

市场环境：投资者结构与情绪的“流动性传导”

北交所的投资者结构以中小投资者为主（初期个人投资者占比超过70%），而中小投资者的交易行为更易受市场情绪影响——当市场情绪乐观（如北交所指数上涨、新增开户数增加）时，中小投资者的交易频率上升，带动流动性提升；反之，当市场情绪悲观时，投资者选择“持币观望”，流动性进一步萎缩。此外，机构投资者的参与度也会影响流动性：机构投资者的资金规模大、交易策略更稳定，能提供持续的流动性供给，降低市场波动。

据此提出假设3：市场情绪越乐观、机构投资者占比越高，流动性溢价越低。

信息披露：透明度的“流动性折价”

信息不对称是北交所企业流动性差的根源之一——中小企业的业务模式更复杂（如科技型企业的研发进展难以量化）、财务数据的可读性更低（如轻资产企业的资产负债表无法反映技术价值），投资者难以准确判断其价值，导致“不敢买、不愿卖”。信息披露质量的提升能有效降低这种不对称：一是内容详细度（如披露研发项目的阶段性成果、主要客户的合作期限），二是及时性（如定期披露月度经营数据），三是真实性（如避免财务造假或误导性陈述）。当信息披露越充分，投资者对企业的信任度越高，交易意愿越强。

据此提出假设4：信息披露质量越高、违规次数越少，流动性溢价越低。

二、北交所流动性溢价影响因素的实证研究设计

为验证上述假设，我们基于北交所挂牌企业的真实数据，构建多元线性回归模型，从“数据来源、样本选择、变量定义”三个层面设计实证研究。

（一）数据来源与样本选择

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