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损失厌恶对风险资产选择的影响

引言

在金融市场中，投资者的决策行为始终是研究的核心议题。传统金融学假设投资者是“理性经济人”，能够基于风险与收益的精确计算做出最优选择；但现实中，人们的决策往往被心理因素深刻影响。其中，“损失厌恶”作为行为金融学的重要概念，描述了一个普遍现象：同等金额下，损失带来的痛苦远大于收益带来的快乐。这种心理偏差如同隐形的“指挥棒”，深刻改变着投资者对股票、基金、衍生品等风险资产的选择逻辑。本文将从理论基础、作用机制、影响因素及实证表现等维度展开分析，揭示损失厌恶如何重塑风险资产选择的底层逻辑，为理解投资者行为与市场波动提供新视角。

一、损失厌恶的理论基础与核心特征

要理解损失厌恶对风险资产选择的影响，首先需要明确其理论渊源与核心特征。这一概念并非孤立存在，而是行为金融学对传统理论修正的重要成果，其本质是人类心理机制在经济决策中的投射。

（一）从理性人假设到前景理论：损失厌恶的提出背景

传统金融学的“理性人假设”认为，投资者能客观评估资产的预期效用，决策仅依赖风险与收益的数学计算。但20世纪70年代起，大量实证研究发现，投资者的实际行为与理论模型存在系统性偏差。例如，面对“确定获得500元”与“50%概率获得1000元、50%概率获得0元”的选择时，多数人倾向于前者（风险规避）；而面对“确定损失500元”与“50%概率损失1000元、50%概率损失0元”时，多数人却倾向于后者（风险寻求）。这种“风险偏好反转”现象无法用传统效用理论解释，推动了行为金融学的兴起。

1979年，卡尼曼与特沃斯基提出“前景理论”（ProspectTheory），首次系统解释了这一现象。该理论指出，人们的决策依赖于对“收益”与“损失”的主观判断（而非绝对财富），且损失带来的负效用是同等收益正效用的2-2.5倍，这一心理特征被命名为“损失厌恶”（LossAversion）。至此，损失厌恶从现象描述升级为理论概念，成为解释投资者非理性行为的关键工具。

（二）损失厌恶的核心特征：参考点依赖与非对称性

损失厌恶的运作机制包含两个关键环节：一是“参考点”的确定，二是收益与损失的非对称评价。参考点是投资者衡量“赚”或“亏”的基准，可能是买入成本、市场平均收益，甚至是心理预期收益。例如，投资者以10元/股买入某股票，当股价涨至12元时，参考点（10元）使他感知到“收益”；若跌至8元，则感知到“损失”。参考点并非固定不变，会随市场环境、投资经验动态调整——牛市中投资者可能将近期高点作为参考点，熊市中则可能降低预期。

非对称性评价是损失厌恶的核心表现。研究表明，损失1元带来的痛苦约等于获得2元带来的快乐，这种“损失痛感放大”机制会扭曲投资者对风险的感知。例如，当持有一只亏损10%的股票时，投资者可能因“不愿接受确定损失”而选择继续持有（即使该股票基本面恶化）；而当持有一只盈利10%的股票时，却可能因“害怕收益回吐”而过早卖出（即使该股票仍有上涨空间）。这种决策偏差直接影响风险资产的持有周期与组合配置。

二、损失厌恶对风险资产选择的作用机制

损失厌恶并非简单地让投资者“厌恶风险”，而是通过复杂的心理路径重塑风险偏好，具体表现为对收益域与损失域的差异化影响、参考点动态调整下的决策反转，以及风险资产持有周期的扭曲。

（一）收益域与损失域的风险偏好反转

根据前景理论，投资者的风险态度会随处于“收益域”（当前状态高于参考点）或“损失域”（当前状态低于参考点）而变化。在收益域中，损失厌恶表现为“风险规避”：投资者倾向于锁定已获得的收益，避免因继续持有风险资产而面临损失可能。例如，当某股票从买入价10元涨至15元时，投资者可能担心“如果继续持有，股价可能跌回10元，损失5元的痛苦比错过再涨5元的快乐更强烈”，因此选择卖出。这种“见好就收”的心理导致投资者过早卖出盈利资产，错失后续可能的上涨空间。

在损失域中，损失厌恶则表现为“风险寻求”：投资者因难以接受确定损失，转而希望通过承担更高风险来“回本”。例如，当股票从10元跌至8元时，投资者可能认为“卖出意味着确定损失2元，而继续持有可能涨回10元（避免损失），甚至涨至12元（获得收益）”。此时，即使该股票的基本面恶化、继续下跌概率更高，投资者仍可能选择持有，甚至追加投资以摊薄成本。这种“赌徒心理”会导致投资者长期持有亏损资产，加剧损失扩大的风险。

（二）参考点动态调整下的决策异化

参考点的动态变化会进一步放大损失厌恶的影响。例如，当投资者买入股票后，若股价持续上涨，其参考点可能从初始买入价（10元）上移至近期高点（如15元）。此时，即使股价回落至12元（仍高于初始买入价），投资者也会因“未达到15元的新参考点”而感知到损失，进而可能因损失厌恶选择卖出，导致“盈利变亏损”的决策失误。反之，若股价长期下跌，投资者的