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资产定价中风险溢价的计算方法

一、风险溢价的基础概念与核心逻辑

（一）风险溢价的定义与本质

风险溢价是资产定价的核心概念，本质是投资者为承担超过无风险收益的风险而要求的额外收益补偿。在金融市场中，无风险资产（如长期国债）的收益率是基准——它代表“不承担任何风险时的收益”；而风险资产（如股票、房地产）的收益率必须高于无风险收益率，两者的差值即为风险溢价。

通俗来说，风险溢价是“风险的价格”：承担的风险越高，要求的“价格”（额外收益）越高。例如，股票的风险远高于债券，因此股票的风险溢价通常是债券的2-3倍；新兴市场股票的风险高于发达国家股票，其风险溢价也会相应提高。

从资产定价的底层逻辑看，风险溢价的存在源于投资者的风险厌恶属性——几乎所有投资者都更偏好“确定的收益”而非“不确定的收益”。若要让投资者放弃无风险资产、选择风险资产，必须用额外的收益弥补他们对“不确定性”的厌恶。

（二）风险溢价与资产定价的核心关系

资产定价的本质是“计算资产未来现金流的现值”，而折现率（即投资者要求的收益率）是现值计算的关键。折现率由两部分组成：无风险收益率（基准）和风险溢价（对风险的补偿）。因此，风险溢价的高低直接决定了资产价格的贵贱：

若风险溢价估计过高，折现率上升，资产现值（价格）下降；

若风险溢价估计过低，折现率下降，资产现值（价格）上升。

例如，一只每年能产生10元现金流的股票，若无风险收益率为3%、风险溢价为7%（折现率10%），则现值为100元；若风险溢价降至5%（折现率8%），现值则升至125元——风险溢价仅变化2个百分点，价格波动达25%。可见，准确计算风险溢价是资产定价的“定盘星”。

二、传统风险溢价计算方法：单因素与多因素模型

（一）资本资产定价模型（CAPM）：单因素下的系统风险溢价

资本资产定价模型（CAPM）是风险溢价计算的“基石”，它首次将风险量化为“系统风险”（无法通过分散投资消除的风险），并提出“只有系统风险才能获得溢价”的核心结论。

CAPM的核心逻辑与变量

CAPM的公式可简化为：资产预期收益率=无风险收益率+贝塔系数×市场风险溢价。其中：

无风险收益率（Rf）：选择长期国债（如10年期）的收益率，因国债由国家信用背书，违约风险可忽略。

市场风险溢价（Rm-Rf）：市场整体收益率减去无风险收益率，代表投资者为承担“市场系统风险”要求的补偿（如沪深300指数的平均收益率减10年期国债收益率）。

贝塔系数（β）：衡量资产与市场的联动性——β1，说明资产波动大于市场（如科技股）；β1，说明波动小于市场（如公用事业股）；β=1，说明与市场波动一致。

CAPM的计算步骤

以某股票为例，计算风险溢价需四步：

第一步：确定无风险收益率。假设10年期国债收益率为3%。

第二步：计算市场收益率。收集沪深300指数过去10年的月度收盘价，计算每月收益率（(本月收盘价-上月收盘价+分红)/上月收盘价），取平均值后乘以12，得到年度市场收益率（如10%）。

第三步：计算市场风险溢价。用市场收益率减无风险收益率，即10%-3%=7%。

第四步：计算贝塔系数。收集该股票过去10年的月度收益率，计算“股票收益与市场收益的协方差”（两者偏离各自均值的乘积的平均值），再除以“市场收益的方差”（市场收益偏离均值的平方的平均值），得到贝塔系数（如1.2）。

第五步：计算风险溢价。贝塔系数×市场风险溢价，即1.2×7%=8.4%。

此时，该股票的预期收益率为3%+8.4%=11.4%——这意味着，投资者为承担该股票的系统风险，要求额外8.4%的收益。

CAPM的局限

CAPM的问题在于单因素假设：它认为所有系统风险都由市场收益解释，但实际中，资产收益还受通货膨胀、利率、行业政策等因素影响。例如，2022年美联储加息，房地产股的下跌并非由市场整体波动引起，而是利率上升导致的——CAPM无法解释这种“非市场风险”的溢价。

（二）套利定价理论（APT）：多因素下的综合风险溢价

为解决CAPM的单因素局限，20世纪70年代，套利定价理论（APT）应运而生。它认为，资产的风险溢价由多个系统风险因素共同决定，而非单一市场因素。

APT的核心逻辑与因素选择

APT的核心是“无套利均衡”——若两种风险相同的资产收益不同，投资者会通过“低买高卖”消除价差，最终实现均衡。因此，资产的预期收益率等于：无风险收益率+因子1敏感度×因子1风险溢价+因子2敏感度×因子2风险溢价+…。

因素选择是APT的关键，通常分为两类：

宏观经济因素：如GDP增长率、通货膨胀率、利率变化（反映整体经济环境的风险）；

实证因素：如Fama-French三因素（规模因子：小公司减大公司收益；价值因子：高账面市值比减低账面市值比收益；市场因子：市场减无风险）——这些因素是通过实证