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Carhart四因子模型在基金绩效评估中的有效性

一、引言

基金绩效评估是投资管理领域的核心课题之一。对于投资者而言，准确判断基金的收益来源、风险水平及管理人的主动管理能力，直接关系到资金配置效率；对于基金管理人而言，科学的评估体系则是优化投资策略、提升市场竞争力的重要依据。传统的单因子模型（如CAPM）仅考虑市场风险溢价，难以全面解释复杂市场环境下的收益差异；Fama-French三因子模型虽引入规模和价值因子，却忽略了金融市场中普遍存在的动量效应——即过去一段时间表现好的股票未来可能持续走强，表现差的股票可能持续走弱的现象。Carhart四因子模型正是在这一背景下发展起来的，它通过在三因子基础上加入动量因子，试图更完整地捕捉基金收益的驱动因素。本文将围绕该模型的理论逻辑、应用场景及实证效果展开探讨，系统分析其在基金绩效评估中的有效性。

二、Carhart四因子模型的理论基础与核心逻辑

（一）从单因子到多因子：模型的演进脉络

现代资产定价理论的发展始终围绕“如何更准确解释资产收益”这一核心问题展开。早期的CAPM模型假设市场是有效的，资产的超额收益仅由市场风险溢价（β系数）决定。但随着实证研究深入，学者们发现市场中存在大量CAPM无法解释的“异象”：例如小盘股长期收益高于大盘股（规模效应）、低市盈率（价值股）收益高于高市盈率（成长股）的价值效应等。基于此，Fama和French于20世纪90年代提出三因子模型，将市场风险（Rm-Rf）、规模因子（SMB）和价值因子（HML）纳入分析框架，显著提升了对股票收益的解释力。

然而，三因子模型仍存在局限。Jegadeesh和Titman等学者通过实证发现，股票价格存在中期动量效应——持有过去3-12个月涨幅居前的股票组合，未来3-12个月仍能获得超额收益。这一现象无法被市场、规模或价值因子完全覆盖。1997年，Carhart在三因子基础上引入动量因子（UMD），构建了四因子模型，形成“市场风险+规模+价值+动量”的四维分析框架，进一步完善了资产定价的理论体系。

（二）四因子的具体内涵与经济意义

Carhart四因子模型的核心表达式可通俗理解为：基金的超额收益（即基金收益率减去无风险利率）由四部分组成：一是市场整体波动带来的收益（市场因子），二是投资小盘股相对于大盘股的额外收益（规模因子），三是投资价值股相对于成长股的额外收益（价值因子），四是投资过去表现好的股票相对于表现差的股票的额外收益（动量因子）。剩余无法被这四个因子解释的部分（α），则被视为基金管理人的主动管理能力——即通过选股、择时等操作获得的“超额收益”。

具体来看，市场因子（Rm-Rf）反映的是市场系统性风险的补偿，所有股票型基金都会受到市场整体涨跌的影响；规模因子（SMB，SmallMinusBig）通过比较小盘股组合与大盘股组合的收益差，捕捉“小盘股溢价”效应；价值因子（HML，HighMinusLow）通过比较高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）的收益差，反映“价值股溢价”；动量因子（UMD，UpMinusDown）则通过比较过去12个月涨幅前30%的股票与跌幅后30%的股票的收益差，刻画价格动量带来的收益。

三、基金绩效评估的核心需求与传统模型的适配性缺陷

（一）基金绩效评估的关键维度

基金绩效评估并非简单比较收益率高低，而是需要回答三个核心问题：第一，基金的收益从何而来？是市场上涨带来的被动收益，还是管理人主动选股/择时的结果？第二，基金承担了哪些风险？这些风险是否与收益相匹配？第三，管理人的投资能力是否具有可持续性？例如，某只基金在特定时期的高收益，究竟是运气使然，还是真正具备识别动量效应或挖掘价值股的能力？

要解答这些问题，评估模型需要满足两个条件：一是能够分解收益来源，将市场风险、风格偏好等系统性因素与管理人的主动能力区分开；二是能够捕捉市场中普遍存在的收益驱动因素，避免因模型遗漏关键因子而高估或低估管理人能力。

（二）传统模型在基金评估中的局限性

以CAPM为代表的单因子模型仅考虑市场风险，将所有超额收益归因于管理人能力，显然不够严谨。例如，一只主要投资小盘股的基金在小盘股整体走强时获得的高收益，可能更多是规模因子的贡献，而非管理人的主动能力，但单因子模型会将其全部计入α，导致评估结果失真。

Fama-French三因子模型虽能解释规模和价值效应，但对动量策略的收益缺乏覆盖。现实中，许多基金管理人会采用动量策略——例如买入近期热门板块的股票，卖出冷门股。这类策略产生的收益无法被三因子模型捕捉，导致模型的α中既包含真实的主动管理能力，也包含未被识别的动量收益，影响评估准确性。

四、Carhart四因子模型在基金绩效评估中的有效性验证

（一）模型的应用逻辑：收益分解与能力识别

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