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资产定价中CAPM模型的beta系数稳定性检验

一、CAPM模型与beta系数的理论基础

资产定价的核心问题是寻找“风险-收益”的对应关系——投资者承担的风险越高，应获得的预期收益也越高。资本资产定价模型（CAPM）作为现代金融理论的基石，首次系统地将“系统风险”与“预期收益”关联起来，而beta系数则是这一关联的核心纽带。

（一）CAPM模型的核心逻辑

CAPM模型的诞生源于对“分散化投资”的思考：当投资者持有足够分散的portfolio时，非系统风险（如公司自身的经营风险）会被抵消，仅剩无法分散的“系统风险”（如宏观经济波动、利率变化）需要被定价。模型的核心假设是“投资者理性”与“有效市场”——投资者追求期望效用最大化，对资产的风险和收益有一致预期，且市场中存在无风险资产（如国债）可供借贷。

基于这些假设，CAPM推导出资产的预期收益公式：资产预期收益=无风险收益+beta系数×市场风险溢价。其中，“市场风险溢价”是市场组合（如沪深300指数）的预期收益与无风险收益的差额，代表投资者承担市场风险的补偿；beta系数则是资产系统风险的度量——它回答了“资产波动相对于市场波动的倍数”。

（二）beta系数的经济含义与现实应用

beta系数的本质是“资产系统风险的相对值”。比如，若某资产的beta系数为1.2，意味着市场上涨1%时，该资产平均上涨1.2%；市场下跌1%时，该资产平均下跌1.2%——这类资产（如科技股、周期股）的波动超过市场，属于“高系统风险资产”。若beta系数为0.8，则资产波动小于市场（如公用事业股、消费股），属于“低系统风险资产”。

在现实金融实践中，beta系数的应用贯穿资产定价、portfolio管理与风险管理的全流程：

资产定价：投资银行用beta系数计算企业的权益资本成本，为并购、项目投资提供决策依据；

portfolio管理：基金经理通过beta系数构建组合——高beta资产追求高收益，低beta资产追求稳定；

风险管理：金融机构用beta系数度量市场风险暴露，比如计算风险价值（VaR）时，beta是关键输入变量。

二、beta系数稳定性的理论内涵与研究意义

beta系数的“稳定性”是CAPM模型有效应用的前提——若beta系数随时间剧烈变化，用历史beta预测未来收益的结果将失效，进而导致决策错误。

（一）稳定性的定义

beta系数的稳定性，是指其在不同时间区间内的“相对一致性”。例如，某资产的beta系数在5年内始终在0.9-1.1之间波动，可视为稳定；若从0.8飙升至1.6，则视为不稳定。需要明确的是，“稳定”不要求beta绝对不变——现实中系统风险必然随环境变化，只是变化幅度的差异：幅度小则稳定，幅度大则不稳定。

（二）稳定性对CAPM应用的影响

beta系数不稳定会直接冲击CAPM的应用效果：

资产定价偏差：若企业因转型导致beta从1.0升至1.5，仍用历史beta计算资本成本，会低估风险，导致投资亏损项目；

portfolio绩效误判：基金经理的“超额收益”（詹森alpha）可能因beta变化被错误评估——高beta时期的收益可能源于风险暴露，而非选股能力；

风险管理失效：金融机构用历史beta计算VaR，会低估当前风险暴露，引发市场风险事件。

（三）现有研究的争议

早期研究（如布卢姆1975年的研究）认为beta系数是稳定的，但20世纪80年代后，实证研究发现beta的稳定性高度依赖资产特征：

行业差异：消费、公用事业等弱周期行业的beta更稳定（需求波动小）；科技、周期等强周期行业的beta更不稳定（技术迭代或经济周期影响大）；

公司差异：大公司、业务多元化的公司beta更稳定（抗风险能力强）；小公司、业务单一的公司beta更不稳定（易受外部冲击）。

三、beta系数稳定性检验的主要方法

为验证beta系数的稳定性，学术界发展了多种检验方法，核心逻辑是“观察beta在时间维度的变化是否显著”。

（一）滚动回归法

滚动回归是最直观的方法，通过“滑动窗口”逐期估计beta系数，观察其时间序列变化。具体步骤：

选择一个固定长度的“窗口”（如5年，60个月）；

用窗口内的数据估计beta系数，然后将窗口向后移动1个月，重复计算；

得到一组随时间变化的beta系数，通过波动幅度（如标准差）判断稳定性——标准差小于0.2视为稳定，大于0.5视为不稳定。

滚动回归的优点是结果直观，适合初步检验；缺点是窗口长度的选择具有主观性（3年窗口可能比5年更敏感），需结合资产特征调整。

（二）Chow检验（邹氏检验）

Chow检验用于检验“结构突变”——若beta在某个事件（如企业转型、金融危机）后发生显著变化，则视为不稳定。具体步骤：

确定“突变点”（如企业转型年份）；

将样本分为突变点