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Fama-French五因子模型在科创板的适用性

一、Fama-French五因子模型的理论脉络与核心逻辑

（一）从三因子到五因子：模型的演化与构成要素

Fama-French五因子模型的诞生，源于金融学家对股票收益驱动因素的不断探索。上世纪90年代，Fama和French发现传统资本资产定价模型（CAPM）仅用“市场因子”（系统性风险）无法解释两类常见现象：小市值公司收益往往高于大市值公司，高账面市值比的“价值股”收益往往高于低账面市值比的“成长股”。基于此，两人在1993年提出三因子模型，加入“规模因子”（小市值减大市值）和“价值因子”（价值股减成长股），将股票收益拆解为“系统性风险+风格特征”。

但三因子模型仍有漏洞：部分高盈利公司的收益持续高于低盈利公司，投资激进（总资产增长快）的公司收益反而低于投资保守的公司。为覆盖这些“基本面特质”，Fama和French在2015年将模型扩展为五因子模型，新增“盈利因子”（高盈利减低盈利）和“投资因子”（投资保守减投资激进）。至此，模型形成完整框架：用“市场因子”反映系统性风险，“规模、价值因子”反映风格偏好，“盈利、投资因子”反映企业基本面特质，核心逻辑是“股票收益=因子风险补偿+基本面特质回报”。

（二）模型的底层假设：有效市场与线性关联

五因子模型的有效性建立在两个关键假设上。一是半强式有效市场假设：所有公开信息会迅速、充分反映在股价中，股票收益差异仅由因子代表的风险或特质决定。二是线性关系假设：因子与收益间是稳定的线性关联（如盈利越高、投资越保守，收益越高）。这两个假设是模型的“骨架”，但也划定了其适用性边界——当市场环境偏离假设时，模型解释力会下降。

二、科创板的制度特征与企业属性：一个“硬科技导向”的新市场

（一）科创板的设立定位：从“融资”到“赋能硬科技”

科创板的核心使命是“支持新一代信息技术、高端装备、生物医药等硬科技产业”，与主板“服务成熟企业”的定位截然不同。它突破了传统上市门槛：允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，本质是为“成长中的硬科技企业”提供资本支持——比如某生物医药公司研发抗癌药处于临床试验阶段、无收入但有技术壁垒，仍可通过科创板融资。这种定位决定了科创板企业的“成长导向”，而非“当前盈利导向”。

（二）科创板企业的核心属性：高研发、高成长与强不确定性

科创板企业的特质与传统企业形成鲜明对比：

高研发投入：生物医药企业研发投入占比常超20%，半导体企业甚至达50%，研发是“核心资产”而非“成本”——某芯片设计公司的研发投入用于优化制程工艺，未来量产即可转化为收入。

高成长预期：新能源企业收入年增速可达30%以上，半导体企业甚至超50%，但成长是“未来时”——某未盈利的光伏企业因预期“明年组件效率提升、订单爆发”，市值仍达数百亿。

强不确定性：风险来自技术（临床试验失败）、政策（补贴退坡）、商业化（新产品无法落地），这些“不可预测性”让收益更依赖“预期变化”，而非当前基本面。

（三）科创板的投资者结构：机构主导与信息壁垒

科创板设置“50万资产+2年经验”门槛，个人投资者占比远低于主板（机构持股超60%）。机构有专业团队解读技术信息（如生物医药临床试验数据），个人投资者依赖市场情绪或研报，形成“信息不对称”——某企业公布临床试验数据后，机构当天判断“数据达标”，个人投资者可能滞后数天反应，导致股价无法充分反映公开信息。

三、五因子模型在科创板的适用性检验：冲突与分化

（一）第一层冲突：因子构建的适配性问题

传统五因子的指标设计基于“成熟企业”，无法捕捉科创板的“硬科技特质”，具体表现为：

盈利因子：传统用“当前营业利润/股东权益”，但科创板多企业亏损，该指标为负，无法反映“未来盈利潜力”——某未盈利的创新药企业，研发投入高但当前盈利低，市场却因“预期获批后盈利爆发”给予高估值。

价值因子：传统用“账面市值比”（净资产/市值），但科创板企业价值在“技术壁垒”而非“账面资产”——某半导体公司净资产10亿、市值100亿（账面市值比0.1），因拥有核心专利，市值仍被市场认可。

投资因子：传统用“总资产增长率”，但科创板投资是“研发投入”——某新能源企业总资产增速5%，但研发投入增速50%（用于提升电池效率），总资产增长率无法捕捉这种“核心投资”。

（二）第二层检验：因子有效性的反转与失效

通过梳理近年实证研究，五因子在科创板的表现与传统模型预期差异显著：

市场因子：仍有效但解释力下降。市场波动仍是收益核心驱动，但科创板企业“个股特质”（如技术突破）稀释了其作用——主板市场因子解释40%收益差异，科创板仅解释30%。

规模因子：失效或弱有效。传统预期“小市值收益更高”，但科创板小市值企业多为“早期风险企业”，机构不愿持有；大市值龙头（如宁德时代）因