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债券市场久期与凸性分析

一、债券价格波动的底层逻辑：利率与现金流的折现关系

（一）利率变动是债券价格波动的核心驱动

债券的价值本质是“未来现金流的现值之和”——投资者购买债券，本质上是买入一系列未来的现金收入（比如每年的利息、到期的本金），这些现金流的当前价值，由市场利率（即折现率）决定。利率越高，未来现金流的“当前价值”越低；利率越低，未来现金流的“当前价值”越高。这种“利率升、价格跌，利率降、价格涨”的反向关系，是债券投资的核心规律。

举个简单例子：一只5年期债券，面值100元，票面利率4%（每年付4元利息），到期还本。如果当前市场利率是4%，那么这只债券的价格刚好等于面值——因为每一期现金流的现值之和刚好是100元（第1年4元现值约3.85元，第2年约3.70元，…第5年104元现值约84.65元，总和100元）。但如果市场利率上升到5%，未来现金流的现值会减少：第1年4元现值约3.81元，第2年约3.63元，…第5年104元现值约80.42元，总和约91.46元，比原来跌了8.54%；如果利率下降到3%，现值总和会涨到约104.58元，涨了4.58%。

这种价格波动的幅度，需要更精准的工具来量化——这就是久期与凸性的意义：它们是衡量债券价格对利率敏感程度的“双指标”，帮投资者把“定性的反向关系”转化为“定量的风险度量”。

二、久期：衡量利率敏感性的“第一维度”

（一）久期的本质：加权平均的现金流回收时间

久期不是“债券的到期时间”，而是“投资者回收所有现金流的加权平均时间”——它把每一期现金流的“发生时间”，用该期现金流的“现值占总价格的比例”作为权重，加权平均后得到结果。

比如刚才那只5年期、票面利率4%、市场利率4%的债券：第1年现金流4元，现值3.85元，占总价格的3.85%；第2年4元，现值3.70元，占3.70%；第3年4元，现值3.55元，占3.55%；第4年4元，现值3.42元，占3.42%；第5年104元，现值84.48元，占84.48%。久期就是“时间×权重”的总和：1×3.85%+2×3.70%+3×3.55%+4×3.42%+5×84.48%≈4.45年。

这个结果意味着：虽然债券到期时间是5年，但投资者“平均回收现金流的时间”是4.45年——前面的利息现金流提前回收，拉低了平均时间；最后一笔本金现金流占比最大，把平均时间拉向到期日。

（二）久期的进化：从“时间”到“风险度量”

久期的概念并非一成不变，为了更贴近投资需求，出现了三种主要类型：

麦考利久期：最原始的定义，即“加权平均回收时间”，用来描述现金流的时间分布；

修正久期：将麦考利久期除以“1+到期收益率”，直接转化为“利率变动1%时的价格变动百分比”。比如刚才的麦考利久期是4.45年，到期收益率4%，修正久期就是4.45/(1+4%)≈4.28——这意味着，利率上升1%，债券价格约跌4.28%；利率下降1%，价格约涨4.28%，和实际计算的8.54%/2（利率变动2%）几乎一致；

有效久期：针对“含权债券”（如可赎回、可回售债券）设计——这类债券的现金流会随利率变动而改变（比如利率下降时，发行人可能提前赎回），因此需要通过“模拟不同利率情景下的价格”来计算。比如一只可赎回债券，当前利率4%，价格100元；利率降到3%，发行人赎回，价格102元；利率升到5%，不赎回，价格95元。有效久期就是（102-95）/(2×100×1%)=3.5——即利率变动1%，价格变动约3.5%，更贴近含权债券的实际表现。

（三）组合久期：管理整体利率风险的工具

实际投资中，投资者很少持有单只债券，而是通过“组合久期”来衡量整个组合的利率敏感性——组合久期是各债券久期的“市值加权平均”。比如组合中有两只债券：A债券市值500万，久期5年；B债券市值500万，久期3年。组合久期就是5×(500/1000)+3×(500/1000)=4年。

组合久期的意义在于“校准风险”：如果预期利率上升，投资者可以降低组合久期（比如卖出久期长的A债券，买入久期短的C债券），减少价格下跌的损失；如果预期利率下降，就提高组合久期（买入久期长的债券），放大价格上涨的收益。

三、凸性：修正久期偏差的“第二维度”

（一）凸性的本质：价格-利率曲线的“弯曲度”

久期的局限性在于“线性假设”——它认为价格-利率曲线是一条直线，但实际上，这条曲线是“向下凸”的（像倒扣的碗）。当利率变动幅度较小时，久期的预测很准确；但利率变动幅度较大时，久期会低估价格上涨的幅度，或高估价格下跌的幅度——这时候需要凸性来“补偏差”。

比如刚才那只5年期债券，久期4.28年：当利率下降2%（从4%到2%），久期预测价格涨4.28%×2=8.56%，但实际计算的现值总和是多少？第1年4元现值约3.92元