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异质性风险对股票预期收益的影响——基于A股的证据

一、引言

在传统资产定价理论框架中，以CAPM模型为代表的经典理论认为，投资者仅能通过承担系统性风险获得超额收益，而与个股相关的异质性风险（又称非系统性风险）可通过分散化投资完全消除，因此不会影响股票的预期收益。然而，这一结论建立在市场完全有效、投资者理性且无摩擦的假设基础上。现实中的金融市场远非完美，尤其是新兴市场的制度环境、投资者结构与信息效率与成熟市场存在显著差异。作为全球第二大股票市场，A股市场具有个人投资者占比高、信息不对称突出、政策干预频繁等特征，这些因素可能导致异质性风险无法被充分分散，进而对股票预期收益产生实质性影响。本文以A股市场为研究对象，系统探讨异质性风险与股票预期收益的关系，既可为资产定价理论在新兴市场的适用性提供补充证据，也能为投资者决策和监管政策优化提供实践参考。

二、异质性风险的概念界定与A股市场特征

（一）异质性风险的内涵与度量

异质性风险是指仅与特定公司或行业相关的风险，如管理层变动、产品研发失败、供应链中断等，这类风险不依赖于宏观经济或市场整体波动，因此理论上可通过持有多只股票构建投资组合来降低。与系统性风险（如利率变动、经济周期）不同，异质性风险的核心特征是“非市场相关性”，其波动无法被市场指数解释。在学术研究中，异质性风险通常通过资产定价模型的残差方差来度量。例如，基于CAPM模型，将个股收益率对市场收益率进行回归，残差的方差即为该股票的异质性风险；若采用Fama-French三因子模型或五因子模型，则残差方差能更全面地捕捉未被市场、规模、价值等因子解释的个股特有波动。需要强调的是，异质性风险的度量结果受模型选择和样本周期影响，不同方法可能导致结论差异，但核心逻辑均围绕“个股特有波动”展开。

（二）A股市场的特殊性及其对风险分散的制约

A股市场作为新兴加转轨的市场，其制度环境与投资者行为特征显著区别于欧美成熟市场，这直接影响了异质性风险的分散效果。首先，投资者结构以个人投资者为主。据统计，个人投资者交易量占比长期超过八成，这类投资者受专业知识、信息获取能力限制，更倾向于持有少量个股，难以通过分散化投资有效降低异质性风险。其次，信息不对称问题突出。部分上市公司信息披露不及时、不充分，甚至存在财务造假现象，普通投资者难以准确评估个股基本面，导致异质性风险的识别与定价存在偏差。再次，市场摩擦显著。A股存在涨跌停限制、交易成本较高（如印花税、佣金）、卖空机制不完善等特点，套利者难以通过对冲操作完全消除异质性风险的影响。最后，政策干预频繁。宏观经济政策、行业监管措施的调整往往对个股产生非对称性冲击，进一步放大了个股特有的波动。这些因素共同作用，使得A股市场中异质性风险的分散程度低于成熟市场，其对股票预期收益的影响可能更显著。

三、异质性风险影响股票预期收益的理论机制

（一）信息不对称与风险溢价补偿

信息不对称是异质性风险影响预期收益的重要机制。当投资者无法充分获取公司内部信息时，异质性风险高的股票会被视为“信息黑箱”，投资者为补偿这种不确定性，会要求更高的预期收益作为风险溢价。例如，对于研发投入高、业务复杂的科技公司，其技术研发成功率、市场拓展效果等信息主要掌握在管理层手中，外部投资者难以准确评估，因此这类公司的异质性风险更高，投资者会通过压低当前股价（提高未来预期收益）来补偿潜在的信息劣势。反之，信息披露透明、财务数据清晰的公司，异质性风险较低，投资者对其未来收益的确定性更高，要求的风险溢价也更低。

（二）有限套利与价格偏离

有效市场假说认为，套利者会迅速消除价格偏离，但现实中的套利行为受限于资金成本、风险承受能力和制度约束（即“有限套利”）。对于异质性风险高的股票，套利者面临更大的不确定性：一方面，个股特有的负面事件（如突发债务违约）可能导致股价短期剧烈下跌，套利者若通过买入该股票对冲，需承担额外的流动性风险；另一方面，异质性风险高的股票通常流动性较差，大规模交易可能进一步推高交易成本，降低套利收益。因此，套利者往往回避异质性风险高的股票，导致其价格无法及时回归合理水平，最终表现为异质性风险与预期收益的正向关系——即风险越高，预期收益越高。

（三）投资者行为与需求驱动

个人投资者的非理性行为也会放大异质性风险的影响。行为金融学研究表明，个人投资者普遍存在“过度自信”和“彩票偏好”：过度自信的投资者高估自己的信息分析能力，倾向于集中持有高异质性风险的股票；而“彩票偏好”则表现为对小概率高收益事件的过度追逐（如押注ST股重组），这类股票通常异质性风险极高，但投资者因高估成功概率而愿意持有，导致其价格被非理性推高，反而可能降低预期收益（因为高价格对应低未来回报）。这种矛盾的关系说明，投资者行为可能使异质性风险与预期收益呈现非线性关联：在理性投资者主导