互联网行业2026年投资策略：AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量.pdfVIP

证券研究报告|2025年12月30日

互联网行业2026年投资策略

AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量

行业研究·海外市场专题

互联网·互联网Ⅱ

投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛证券分析师：王颖婕证券分析师：刘子谭证券分析师：张昊晨

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摘要

Ø复盘历史，港股很难脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的Q1/Q2又会经历修复。因此当前港股

市场承压，主要也与流动性和宏观经济悲观预期相关。展望2026年，我们认为需重点关注互联网巨头出海业务的进展，AI发展趋势下，国内

云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇，叠加国产优质供应链升级，电商平台出海也为补充内需疲软的重要增长方向。此外，2025年美团、

阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量。

Ø阿里：AI全栈自研厂商，26年重点关注：1）千问模型占据全球模型市场份额持续提升，开源社区积累驱动阿里云出海增长；2）AI端侧

与苹果合作落地后续云业务增量；3）下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长；4）自研芯片上线节奏以及对利润率带动。

Ø腾讯：广告业务在AI赋能背景下继续保持快速增长水平，同时游戏出海为重要增量。2025年我们观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持

续输出优质工业级别生产力支持，与海外工作室合作进一步加深，同时伴随AI对手游出海投放渠道的改善，26年腾讯国际游戏增长或为

重要看点。

Ø美团：回顾25年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期来看比拼资金实力和运营能力。当前各家平台外卖投入ROI过低，

亏损或已见顶。重点跟踪后续竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续或促发新一轮行情演绎。

Ø百度：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估为重要叙事。重点关注昆仑芯上市进展，和自动驾驶业务UE转正进展。

Ø快手：AI视频出海稀缺标的，国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，重点跟踪后续可灵收入进展。

图：恒生科技指数和恒生指数2022-2025年各季度涨跌幅（25Q4截至12月18日）

恒生科技指数2022年2023年2024年2025年

Q1-20%4%-8%21%

Q27%-9%2%-2%

Q3-29%0%34%22%

Q420%-4%-6%-16%

恒生指数2022年2023年2024年2025年

Q1