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要求国资担保万科，天方夜谭了

一、万科债务危机升级：从信用展期到国资担保的博弈

2025年12月，房地产行业的目光再次聚焦于曾经的行业标杆——万科。这家以稳健著称的房企，正经历其发展史上最严峻的债务考验：首次债务展期谈判中，债权人提出“全额不可撤销连带责任担保”要求，将原本的商业博弈推向了涉及地方国资信用的关键节点。

这场危机的核心矛盾，源于万科庞大的债务规模与短期偿债压力。截至2023年底，万科总负债已突破1.5万亿元，其中短期债务占比高企，流动性压力显著。债权人的担忧并非空穴来风：近期万科多笔债券价格异常波动，部分项目因资金问题出现施工进度放缓，叠加前高管负面消息的发酵，市场对其偿债能力的信心持续下挫。在此背景下，债权人要求第一大股东深圳地铁（以下简称“深铁”）提供全额担保，本质上是试图将企业信用风险转化为国资信用背书，以此降低自身债权损失的可能性。

所谓“全额不可撤销连带责任担保”，意味着深铁需对万科债务承担无限责任，覆盖本金、利息及所有可能产生的费用，债权人可直接向担保人追索。这一要求将深铁推向了两难境地：若同意担保，需为万科数百亿债务兜底，一旦万科后续经营未能改善，深铁作为地方国企将面临巨大财务风险；若拒绝，可能引发市场恐慌，导致万科融资渠道进一步收紧，甚至触发债务连锁违约，波及上下游供应商及购房业主。

值得注意的是，深铁并非首次向万科伸出援手。2025年以来，深铁已通过291亿元股东借款、参与定增等方式提供支持，11月初双方还签署了220亿元借款的资产担保框架协议，要求万科对实际借款提供抵质押担保。这些举措表明，深铁对万科的支持始终以市场化、风险可控为前提，而非无条件输血。此次债权人要求突破既有支持框架，直接绑定国资信用，显然超出了深铁此前的支持边界。

二、国资支持的边界：从“大而不倒”到风险可控的逻辑

债权人对国资担保的诉求，折射出市场长期存在的认知偏差——将“国资背景”等同于“刚性兑付”。但事实上，地方国资对房企的支持有明确的边界与规则，其核心是“维护区域金融稳定”而非“为企业经营失败买单”。

首先，国资支持以“救企业而非保个人”为原则。万科作为头部房企，关联数千家供应商、百万套住房交付，其稳定关系到产业链安全与民生保障，因此获得“大而不倒”式支持。但这种支持并非无底线：深铁要求万科对股东借款提供抵质押担保，本质是通过资产增信降低风险；深圳国资更设置了“项目去化率需达68%（高于周边竞品53%）”的注资门槛，确保资金投入能转化为实际回款，避免资源浪费。

其次，国资支持与政策任务挂钩，强调“风险可控”。对于承担保障房、城市更新等政策性职能的央企（如保利）、省属国企（如华润），地方政府会根据其政策任务规模提供资源倾斜；而对民营房企或混合所有制企业（如万科），国资介入需满足“可变现优质资产价值≥需覆盖债务×抵押率阈值”的公式。这意味着，国资只会在企业资产质量足够覆盖风险时提供支持，若企业资产贬值或去化不及预期，支持将自动收紧。

再者，支持具有明确的政策窗口期约束。以“金融16条”延期等阶段性政策为依托，地方国资需在90天内完成审计、尽调等流程，超期可能导致支持方案失效。这一设计倒逼企业加速资产处置、改善经营，而非依赖长期输血。

从深铁对万科的支持轨迹看，291亿元股东借款、220亿元资产担保框架协议，均严格遵循上述逻辑。而债权人要求的“全额担保”，本质是要求国资突破风险可控边界，为万科经营失误兜底，这既不符合国资监管要求，也违背市场化原则。

三、市场认知的纠偏：国资不是“无限提款机”

此次“国资担保”争议，本质是市场对国资角色的误判与现实规则的碰撞。长期以来，部分投资者将“国资股东”视为“信用保险”，认为只要企业有国资背景，债务就“绝对安全”。但近年来多起案例已证明：国资不是“救世主”，更非“无限提款机”。

以某区域性龙头房企为例，其引入国有资本后，因盲目扩张导致经营持续恶化，最终仍走向市场化债务重组程序。类似案例反复印证：国资介入的目标是“稳定金融秩序”，而非“替代市场出清机制”。当企业资产质量恶化、经营能力缺失时，国资不会为其长期亏损买单。

回到万科事件，深铁此前的支持已体现这一逻辑：291亿元借款是基于万科优质项目的预期回款，220亿元框架协议要求资产抵质押，本质是将支持与企业资产质量绑定。若债权人要求的“全额担保”被接受，相当于深铁需对万科所有债务（包括低效资产对应的负债）承担责任，这不仅会推高国资自身的债务风险，更可能助长“道德风险”——企业可能因依赖国资担保而放松风险管控，加剧行业低效扩张。

更关键的是，国资信用属于公共资源，其滥用将损害地方政府的财政健康与市场公信力。深圳作为一线城市，国资体系需平衡“保市场主体”与“防财政风险”双重目标。若为万科提供全额担保，可能引发其他房企效仿，形成“会哭的孩子有奶喝