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资本资产定价模型（CAPM）的实证偏差分析

一、CAPM的理论框架与核心假设

要理解CAPM的实证偏差，首先需要回到模型本身的理论逻辑——它是现代金融理论中第一个将风险与收益系统关联的模型，其诞生标志着资产定价从“经验判断”走向“量化逻辑”。

（一）CAPM的核心逻辑

CAPM的理论基础是马科维茨的“投资组合理论”：投资者通过分散化投资消除非系统风险（单个资产特有的风险，如公司管理层变动），只需要为系统风险（影响所有资产的宏观风险，如经济衰退）获得补偿。在此基础上，夏普、林特纳等学者引入“无风险资产”（如国债），推导出两条关键曲线：

资本市场线（CML）：描述有效投资组合（风险分散最优的组合）的预期收益与总风险（用标准差衡量）的关系，斜率为“市场风险溢价”（市场组合收益与无风险利率的差）。

证券市场线（SML）：将单个资产的预期收益与系统风险挂钩——资产的预期收益等于无风险利率加上“贝塔系数”（衡量资产对系统风险的敏感程度）乘以市场风险溢价。

简单来说，CAPM的核心结论是：只有系统风险会影响资产的预期收益，非系统风险可以通过分散化消除，因此不应该获得额外回报。比如，一家公司因产品质量问题导致的股价下跌是非系统风险，投资者可以通过持有多家公司股票分散这种风险；而通货膨胀导致的所有股票下跌是系统风险，投资者需要为此获得更高收益补偿。

（二）CAPM的关键假设

CAPM的简洁性源于一系列严格假设，这些假设是理论成立的前提，但也为后续的实证偏差埋下了伏笔：

有效市场假设：市场价格能及时、充分反映所有可用信息，资产价格等于其内在价值（未来现金流的现值），不存在“错误定价”。

投资者理性假设：投资者是风险厌恶的，会根据“均值-方差准则”选择组合——在相同风险下追求最高收益，或在相同收益下追求最低风险。

同质预期假设：所有投资者对资产的预期收益、方差、协方差有完全相同的判断，因此市场上只有一条“最优投资组合前沿”。

无摩擦市场假设：没有交易成本、税收、卖空限制，投资者可以以无风险利率自由借贷（比如用国债抵押借款投资股票）。

市场组合存在假设：存在一个包含所有风险资产（股票、债券、房地产等）的“市场组合”，其风险分散程度最高，是所有投资者的最优选择。

这些假设将复杂的现实市场简化为一个“理想环境”，但现实中没有任何一个假设能完全满足——这正是实证偏差的根源。

二、CAPM实证偏差的经典呈现

CAPM诞生后，学者们迅速用现实市场数据检验其有效性。早期研究曾短暂支持CAPM，但后续更广泛的检验却发现了大量“异象”——即资产收益无法用CAPM的贝塔系数解释的现象。

（一）早期实证检验的“支持”与局限

20世纪60-70年代，詹森、布莱克等学者的研究曾为CAPM提供了“初步支持”。比如詹森用“阿尔法系数”（资产实际收益与CAPM预测收益的差）衡量超额收益，发现大部分共同基金的阿尔法接近零——即基金经理无法通过主动管理获得超过CAPM预测的收益，这符合“市场有效”的假设。

但这些早期研究存在明显局限：一是样本范围小（多集中于美国大型股票），二是贝塔系数的计算方法粗糙（用过去5年的月收益计算，未考虑贝塔的动态变化），三是未考虑交易成本、税收等现实因素。当学者们将样本扩展到更小的公司、更长的时间周期时，偏差开始显现。

（二）异象的发现：偏离CAPM的收益规律

20世纪80年代以来，一系列“CAPM无法解释的收益规律”被发现，其中最著名的包括：

小公司效应：市值较小的公司（如流通股总价值低于10亿美元的公司），其平均收益显著高于大公司——即使调整了贝塔系数，小公司的年平均收益仍比大公司高3%-5%。比如某研究覆盖了美国40年的股票数据，发现市值最小的10%的公司，其年平均收益比市值最大的10%的公司高约4.5%。

价值效应：“价值股”（账面市值比高的公司，即资产负债表上的净资产价值相对于股价较高的公司，比如钢铁、化工等传统行业公司）的收益显著高于“成长股”（账面市值比低的公司，即股价相对于净资产较高的公司，比如互联网、科技公司）。研究显示，价值股的年平均收益比成长股高约3%-4%，这种差异无法用贝塔解释。

动量效应：过去3-12个月表现好的股票（“赢家股”），未来3-12个月继续表现好；过去表现差的股票（“输家股”），未来继续表现差。比如某研究发现，买入过去12个月涨幅前10%的股票、卖出跌幅前10%的股票，年平均收益可达10%以上，这完全不符合CAPM“价格随机波动”的假设。

季节性效应：股票收益存在明显的月份差异，比如“1月效应”——1月的股票收益显著高于其他月份，尤其是小公司股票，1月的收益比其他月份高2%-3%。

这些异象的共同特点是：资产收益与贝塔系数无关，却与其他因素（如市值、账面市值比、过去表现）高度相关。CAPM的核心逻辑——“只有系统风