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随机贴现因子（SDF）的构造方法

一、随机贴现因子的基础理论与构造逻辑

随机贴现因子（SDF）是资产定价理论的“基石”——它像一把“钥匙”，能解开“资产为什么值这个价”的谜题。要理解其构造方法，首先需要回归SDF的核心内涵与构造的底层逻辑。

（一）随机贴现因子的核心内涵

随机贴现因子的本质，是一套“状态依赖”的贴现规则——它将资产的当前价值与未来不确定的现金流连接起来。具体来说，任何资产的当前价格，都等于其未来所有可能现金流乘以对应经济状态下SDF的期望。这里的“随机”，指SDF会随经济状态变化而波动：

经济繁荣时，未来现金流充足，人们对“今天的钱”的珍视程度降低，SDF会变小（比如，明天的1元相当于今天的0.9元，而不是0.8元）；

经济衰退时，未来现金流稀缺，“今天的钱”更值钱，SDF会变大（比如，明天的1元只相当于今天的0.7元）。

举个通俗的例子：某股票明年可能赚120元（经济好）或80元（经济差），当前价格90元。那么，SDF在经济好时是0.75（120×0.75=90），经济差时是1.125（80×1.125=90）。这说明，SDF不仅是“贴现率”，更是“风险调整器”——它给不同状态下的现金流赋予不同权重，反映市场对风险的定价。

（二）随机贴现因子构造的基本前提

SDF的构造不是“任意的”，它依赖三个核心前提，这些前提决定了构造方法的边界：

无套利假设：即市场中没有“免费的午餐”——不可能通过低买高卖获得无风险利润。无套利是SDF存在的必要条件：如果存在套利机会，资产价格会偏离SDF的定价逻辑，此时无法构造有效的SDF。

理性预期假设：投资者对未来的预期是“最优的”——他们会利用所有可用信息（比如经济数据、公司财报）形成对未来现金流的判断，不会犯系统性错误。如果投资者存在“过度自信”或“羊群效应”，构造的SDF会偏离真实值。

市场完备性假设：即任何风险都能通过现有资产对冲（比如用股票对冲经济下行风险，用债券对冲利率上行风险）。完备市场中，SDF是唯一的；如果市场不完备（比如没有对应某类风险的资产），则存在多个可能的SDF，构造时需要额外约束。

二、传统随机贴现因子的构造方法

基于上述前提，学者们最早发展出三类经典构造方法，它们构成了SDF研究的“基础框架”。

（一）基于消费的构造：从CCAPM到习惯调整

“消费”是连接投资者决策与资产定价的核心变量——投资者的消费选择（今天花多少钱、存多少钱）直接影响他们对资产的需求，进而影响资产价格。消费资本资产定价模型（CCAPM）是这一思路的代表。

基本逻辑

CCAPM的核心思想是：投资者会“跨期优化”消费与投资——今天少花1元，存起来投资，明天能多消费一些。因此，SDF本质是“未来消费的边际效用”与“当前消费的边际效用”的比率：

如果未来消费比今天多（比如明天赚了钱，消费从1000元涨到1200元），未来消费的“边际效用”会降低（多花1元的满足感变少），SDF会变小；

如果未来消费比今天少（比如失业了，消费降到800元），未来消费的边际效用会提高，SDF会变大。

构造步骤

传统CCAPM的构造分三步：

第一步：收集消费数据：选择“非耐用品与服务消费”（比如食品、水电、医疗），因为这类消费更能反映“日常需求”，而耐用消费品（比如汽车）的消费是一次性的，无法反映边际效用变化。

第二步：计算消费增长率：比如用本月消费除以上月消费，得到月度消费增长率（比如1.05表示增长5%）。

第三步：估计风险厌恶系数：这是衡量投资者对消费波动敏感程度的指标——风险厌恶系数越高，投资者越害怕消费下降，SDF对消费变化的反应越强烈。通常用“横截面回归”估计：比如用股票的收益率对消费增长率回归，得到风险厌恶系数的估计值。

最后，将风险厌恶系数乘以“消费增长率的负数”，就得到SDF的近似值（因为消费增长越快，SDF越小）。

缺陷与改进：习惯调整

传统CCAPM的最大问题是“无法解释股权溢价之谜”——现实中股票的风险溢价（比无风险资产高的收益）远大于模型预测值。学者们发现，问题出在“消费的平滑性”：消费者有习惯——即使收入下降，也会尽量维持过去的消费水平（比如之前每月花1000元，即使失业了，也会用储蓄维持900元的消费）。因此，后来的研究加入“习惯调整”：

用“剩余消费”（当前消费减去过去几期的平均消费）代替直接的消费增长率。比如，过去3个月的平均消费是1000元，本月消费1100元，剩余消费是100元；下月消费1050元，剩余消费是50元，剩余消费增长率是-50%（比直接的消费增长率-4.5%更能反映“意外变化”）。加入习惯调整后，SDF对消费波动的敏感度提高，能更好解释股权溢价的存在。

（二）基于因子模型的构造：从单因子到多因子扩展

因子模型的核心逻辑是：资产的收益由“风险因子”驱动——比如市场整