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信用违约互换的回收率假设对定价的影响

一、信用违约互换与回收率假设的基础概念

（一）信用违约互换的核心逻辑

信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）是金融市场中最常见的信用风险转移工具，其核心逻辑是通过双边合约将信用资产的违约风险从买方转移至卖方。具体来说，CDS的买方（通常是持有债券、贷款等信用资产的投资者）定期向卖方（通常是银行、保险公司或对冲基金）支付保费，以换取卖方在标的资产发生违约事件时的赔偿承诺。当违约事件发生时，卖方需向买方支付“名义本金×（1-回收率）”的金额——这一公式直接将回收率与赔偿金额绑定，也奠定了回收率假设在CDS定价中的关键地位。

举个直观的例子：某投资者持有100万元面值的企业债券，担心企业未来违约，于是买入该企业的CDS。假设CDS的年利差为150个基点（即1.5%），那么投资者每年需向卖方支付1.5万元保费。若3年后企业违约，清算后投资者仅从企业资产中收回30万元（即回收率30%），则卖方需赔偿投资者100万元×（1-30%）=70万元。通过这一交易，投资者将债券的信用风险完全转移给了卖方，避免了70万元的损失；而卖方则通过承担风险获得了3年共4.5万元的保费收入（若未发生违约）。

从本质上看，CDS是一种“保险”——买方为信用风险“投保”，卖方收取“保费”并承担“赔付责任”。而回收率假设，就是这一“保险合同”中对“赔付金额”的核心约定。

（二）回收率假设的内涵与形成逻辑

回收率是指信用资产违约时，投资者能从违约主体或其资产中收回的金额占名义本金的比例。例如，某债券违约时，投资者最终收回25万元，名义本金为100万元，则回收率为25%。由于未来违约事件的不确定性（何时违约、违约时资产价值如何），回收率无法提前精准计算，因此CDS定价必须基于回收率假设——即对未来违约时回收率的估计。

回收率假设的形成并非随意猜测，而是基于三大核心逻辑：

其一，历史数据参考。市场参与者通常会统计同类资产的历史平均回收率，作为基础假设。例如，美国企业债的历史平均回收率约为35%，新兴市场企业债约为25%，而政府债券的回收率接近100%（因政府有征税权）。

其二，标的资产特性。回收率高度依赖资产本身的质量：有抵押的资产（如房产抵押债券）回收率高于无抵押资产；重资产行业（如制造业、能源）的回收率高于轻资产行业（如互联网、传媒）；负债结构简单的企业（负债占比低）回收率高于高杠杆企业。

其三，宏观与场景判断。经济繁荣期，资产价格上涨，回收率较高；经济衰退期，资产贬值，回收率较低。例如，新冠疫情期间，旅游行业企业的资产（如酒店、景区）价值暴跌，回收率假设从历史平均的30%降至15%以下。

简言之，回收率假设是“历史经验+资产特性+未来场景”的综合判断，其合理性直接决定了CDS定价的准确性。

二、回收率假设影响CDS定价的核心机制

CDS的定价本质是“未来现金流的现值平衡”——买方支付的保费现值，应等于卖方承担的违约赔偿现值。回收率假设通过两条核心路径影响这一平衡：直接改变违约损失率，调整未来赔偿的现金流现值。

（一）违约损失率：回收率与定价的直接纽带

CDS的保费（利差）本质上是“预期信用损失”的补偿。预期信用损失的计算公式为：

预期信用损失=违约概率×违约损失率

其中，违约损失率（LGD）=1回收率。

这一公式直接将回收率与预期损失绑定：回收率越高，违约损失率越低，预期损失越小，CDS利差越低（保费越便宜）；反之，回收率越低，违约损失率越高，预期损失越大，CDS利差越高（保费越贵）。

举个具体例子：假设某企业的5年期违约概率为每年2%（即5年内违约的总概率约10%），若回收率假设为30%（LGD=70%），则每年的预期损失为100万元×2%×70%=1.4万元。将未来5年的预期损失折现到当前（用无风险利率3%折现），计算出的CDS利差约为120个基点。若回收率假设降至20%（LGD=80%），则每年预期损失变为1.6万元，利差将上升至约140个基点——仅回收率下降10个百分点，利差就上涨了20个基点，直接反映了回收率对定价的冲击。

（二）现金流折现：回收率对未来支付的调整

CDS的定价过程，是将“买方的保费现金流”与“卖方的赔偿现金流”折现到当前，使两者现值相等。回收率假设通过调整“赔偿现金流”的大小，直接影响这一平衡。

具体来说，CDS的现金流包括两部分：

买方的保费现金流：每年支付“名义本金×利差”，属于固定支出；

卖方的赔偿现金流：若违约发生，支付“名义本金×（1-回收率）”，属于或有支出。

定价时，需将这两部分现金流折现到当前（折现率通常为无风险利率+风险溢价），并令两者相等——即“保费现值=赔偿现值”，从而解出利差（保费水平）。

例如，某5年期CDS，名义本金100万元，无风