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协整理论在汇率与股价联动中的实证

一、引言

在开放经济背景下，金融市场各变量间的联动关系日益复杂。汇率作为本币与外币的兑换比率，反映了一国货币的外部价值；股价则是资本市场对企业价值的综合定价，二者共同构成金融市场的核心观测指标。投资者需通过把握二者联动规律优化资产配置，政策制定者则需防范风险跨市场传导。然而，传统时间序列分析若直接对汇率与股价进行回归，可能因变量非平稳性导致“伪回归”问题，即统计上显著的结果仅源于变量的共同趋势，而非真实经济联系。协整理论的出现为解决这一问题提供了有效工具——它通过检验非平稳变量间是否存在长期稳定的线性组合（即协整关系），能够识别变量间的真实均衡关系，同时结合误差修正模型可进一步分析短期动态调整机制。本文以协整理论为基础，系统探讨汇率与股价的联动特征，旨在为金融市场研究提供新的分析视角。

二、协整理论的核心逻辑与分析框架

（一）协整理论的基本内涵

协整理论是时间序列分析的重要分支，其核心在于解决非平稳变量的回归有效性问题。现实中，多数金融变量（如汇率、股价）的时间序列往往不满足平稳性要求，表现为均值或方差随时间变化（即存在单位根）。若直接对两个非平稳变量进行回归，即使它们间无真实联系，也可能因共同的随机趋势得到高拟合度的结果，这种“伪回归”会误导分析结论。协整理论提出：若两个或多个非平稳变量的某种线性组合是平稳的，则这些变量间存在长期均衡关系（即协整关系）。这种线性组合消除了各变量的随机趋势，反映了变量间由经济规律主导的稳定联系。例如，若汇率与股价的线性组合是平稳的，说明二者在长期中受共同经济因素驱动，不会偏离太远；若短期出现偏离，市场机制会推动其向均衡水平调整。

（二）协整检验的关键步骤

协整检验需遵循严格的分析流程。首先，需对各变量进行单位根检验（如ADF检验、PP检验），确认其单整阶数。只有当所有变量为同阶单整（如均为I(1)，即一阶差分后平稳）时，才可能存在协整关系。其次，若变量同阶单整，需进一步检验是否存在协整向量。常用方法包括Engle-Granger两步法（适用于两变量协整检验）和Johansen检验（适用于多变量系统，可同时估计多个协整向量）。以两变量为例，EG两步法首先用普通最小二乘法估计变量间的静态回归方程，得到残差序列；然后对残差进行单位根检验，若残差平稳，则说明原变量间存在协整关系。最后，为分析短期动态调整，需构建误差修正模型（ECM）。该模型将变量的短期波动分解为两部分：一部分是变量短期变化的相互影响，另一部分是对长期均衡偏离的调整（误差修正项）。误差修正项的系数符号若为负且显著，说明当短期偏离长期均衡时，系统会以该系数的速度向均衡收敛。

（三）协整分析对汇率与股价研究的适用性

汇率与股价的波动均受多重因素影响，且数据常表现出非平稳特征。例如，汇率受国际收支、利率差异、市场预期等因素驱动，可能呈现随机游走趋势；股价则受企业盈利、宏观经济景气度、投资者情绪等影响，同样可能存在单位根。直接对二者进行回归易产生伪回归，而协整分析通过识别长期均衡关系，能够过滤掉变量的短期随机波动，揭示由经济基本面主导的内在联系。此外，误差修正模型可进一步刻画“短期偏离-长期调整”的动态过程，为理解市场间的风险传导机制提供更细致的视角。例如，若汇率与股价存在协整关系，当汇率因突发事件快速升值时，股价可能短期偏离均衡水平，但误差修正机制会推动股价逐步调整，最终与汇率回到长期均衡状态。

三、汇率与股价联动的理论机制

（一）宏观经济变量的传导渠道

汇率与股价的联动本质上是宏观经济运行在金融市场的双重映射。一方面，汇率变动通过贸易渠道影响企业盈利，进而作用于股价。本币贬值会提升出口企业的国际竞争力，增加其海外收入，推动股价上涨；反之，本币升值可能抑制出口，对出口导向型企业股价产生负面影响。另一方面，股价波动反映了市场对经济前景的预期，而经济预期的变化会通过资本流动影响汇率。若股市繁荣，投资者对经济增长信心增强，外资流入增加，本币需求上升，推动汇率升值；若股市下跌，资本外流压力加大，本币可能面临贬值压力。例如，当一国公布超预期的GDP增长数据时，股市可能因企业盈利预期改善而上涨，同时外资流入增加会推升本币汇率，二者呈现同向变动。

（二）微观市场行为的驱动作用

投资者的跨市场套利行为是汇率与股价联动的重要微观基础。在资本账户开放度较高的经济体中，投资者会根据汇率与股价的相对变动调整资产组合。例如，当本币存在升值预期时，投资者可能增持以本币计价的股票资产，推动股价上涨；而股价上涨带来的财富效应会进一步吸引外资流入，强化本币升值趋势。此外，市场预期的自我实现机制也会放大联动效应。若市场普遍预期汇率将升值，投资者可能提前买入股票，推高股价；股价上涨的“赚钱效应”会吸引更多资金流入，包括外汇市场的套利资金，从而加速