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异质信念下的资产定价模型修正

一、引言

资产定价是金融学的核心命题，其本质是寻找“资产价值”与“市场价格”之间的内在逻辑。传统资产定价模型（如CAPM、APT）以“同质信念”为基石——假设所有投资者对资产未来现金流、风险及折现率的预期完全一致，从而推导出简洁的定价公式。但在真实市场中，异质信念是普遍存在的：分析师对同一家公司的盈利预测可能相差数倍，普通投资者对同一只股票的“前景判断”可能截然相反，甚至专业机构对宏观经济走势的预期也常常分歧巨大。这种预期差异并非随机噪音，而是源于信息不对称、认知能力差异与行为偏差，它直接影响投资者交易行为，进而扭曲资产价格的形成机制。

传统模型因忽视异质信念，无法解释“高交易量与高波动并存”“价格长期偏离价值”“动量效应与反转效应”等市场异象。因此，将异质信念纳入资产定价框架，成为金融学理论发展的必然方向。本文从传统模型的局限出发，解析异质信念的影响机制，探讨模型修正路径，并通过实证检验与应用案例，说明修正后模型的价值——它不仅更贴近现实，更能为投资决策与市场监管提供有效工具。

二、传统资产定价模型的同质信念假设与现实局限

（一）传统资产定价模型的核心基石：同质信念的内涵

传统资产定价模型的简洁性，源于“同质信念”这一核心假设。所谓同质信念，是指市场中所有投资者对资产的“未来状态”拥有完全一致的预期——无论是对某公司明年的净利润、股票价格的波动率，还是对折现率的选择，投资者之间都不存在分歧。

以CAPM为例，其逻辑起点是“所有投资者持有相同的最优风险组合（市场组合）”，因此资产预期收益率仅由其对市场组合的风险贡献（Beta系数）决定。APT模型则假设投资者对资产的“风险因子暴露”存在一致预期，资产价格由其对系统风险因子的敏感度决定。这些模型的优势在于简化，但也正因如此，当现实中的投资者预期不一致时，模型的预测结果会与实际价格产生显著偏差。

（二）同质信念假设的现实背离：异质信念的普遍存在与成因

现实中，异质信念的产生源于三重差异：

一是信息获取差异：机构投资者能通过调研获得“私有信息”（如公司新产品进展），而普通投资者仅能依赖公开信息，信息不对称导致预期分歧；

二是信息处理差异：即使面对相同财报，有的投资者关注“营收下滑”（认为需求疲软），有的关注“净利润上升”（认为成本控制有效），认知框架的不同导致预期分化；

三是行为偏差：过度自信的投资者会高估自己的信息准确性，保守主义者对新信息反应迟缓，心理因素放大了预期差异。

这种背离直接导致传统模型的三大困境：

交易量异常：传统模型中预期一致则无交易，但现实中股票交易量始终高位，甚至在财报发布时“放量波动”——这正是异质信念引发的交易行为；

价格背离价值：某些“概念股”价格暴涨数倍（乐观预期主导），某些绩优股长期低迷（悲观预期主导），传统模型无法解释这种“价值偏离”；

市场异象无解：动量效应（过去涨的股票继续涨）、反转效应（过去涨的股票未来跌）等异象，均无法用传统风险因子解释，其背后的驱动因素正是异质信念。

三、异质信念对资产定价的影响机制

异质信念并非简单的“噪音”，而是通过三大机制影响资产定价：

（一）异质信念下的信息传递与预期分歧

信息是预期的基础，异质信念的本质是“信息处理的差异”。例如，某公司发布“营收增速下滑但净利润上升”的财报：

机构投资者可能通过调研得知“净利润上升源于新产品毛利率提升”，因此预期未来盈利增长；

普通投资者仅看到“营收下滑”，因此预期未来业绩恶化。

这种信息处理的差异，导致预期分歧扩大，进而引发交易行为——乐观者买入，悲观者卖出，推动价格波动。

（二）异质信念中的投资者行为偏差：过度自信与保守主义

行为偏差会放大异质信念的影响：

过度自信：投资者高估自己的分析能力，对资产价值的判断更极端（如认为某股票会涨50%，而实际仅涨10%），导致预期分歧更大；

保守主义：投资者对新信息反应迟缓，即使财报显示盈利超预期，仍坚持之前的“低增长”预期，导致异质信念缩小的速度变慢。

这些偏差并非“非理性”，而是人类认知的固有特征，它们会持续影响资产价格的形成。

（三）异质信念下的市场流动性与价格波动

异质信念与流动性、价格波动形成循环：

异质信念扩大→交易量上升→流动性变好：当分歧大时，乐观者想买、悲观者想卖，交易量放大；

流动性变好→价格波动变大：尽管流动性提升，但分歧大导致买卖力量变化更剧烈，价格波动反而加剧（如某股票财报后交易量翻倍，当天涨幅5%，次日下跌3%）。

传统模型忽视了这一循环，因此无法解释“高流动性与高波动并存”的现象。

四、异质信念下资产定价模型的修正路径

修正模型的核心是“放松同质信念假设，引入异质信念因子”，具体路径分为四步：

（一）模型修正的前提：异质信念的量化与测度

要将异质信念纳入模型，首先需将其转化为可量化