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损失厌恶与基金赎回行为：实证检验与异质性分析

一、引言

在居民财富管理需求持续增长的背景下，公募基金已成为普通投资者参与资本市场的重要工具。截至近年，我国公募基金规模已突破万亿元，投资者数量超过亿级。然而，基金市场中“基金赚钱、投资者不赚钱”的现象始终存在——不少投资者因短期波动频繁赎回，最终错过长期收益。行为金融理论指出，人类的非理性心理是影响投资决策的关键因素，其中“损失厌恶”（LossAversion）作为前景理论（ProspectTheory）的核心概念，被认为是解释投资者“追涨杀跌”“卖盈持亏”等行为的重要逻辑。

具体到基金投资场景，损失厌恶如何影响投资者的赎回决策？是促使投资者在浮亏时急于“止损”，还是因不愿面对损失而“捂牢亏损”？这种影响又是否因投资者个体特征、基金产品属性或市场环境的不同而存在差异？这些问题不仅关系到对投资者行为规律的理解，更对基金公司的客户服务、监管部门的投资者保护具有现实意义。

本文基于行为金融理论框架，结合实证数据检验损失厌恶对基金赎回行为的因果关系，并从投资者、产品、市场三个维度分析异质性特征，最终为引导理性投资提供实践启示。

二、损失厌恶与基金赎回行为的理论框架

（一）损失厌恶的行为金融理论溯源

损失厌恶的概念由卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）在20世纪70年代提出，核心观点是：人们对损失的感受比同等金额收益的感受更强烈——例如，亏损10%带来的痛苦，需要盈利20%甚至更多才能弥补。在前景理论的价值函数中，损失区域的曲线斜率远陡于收益区域，直观反映了损失厌恶的心理特征。

将这一理论延伸至基金投资，投资者的决策并非基于绝对收益，而是“参考点”（ReferencePoint）——即购买基金时的初始净值。当基金净值低于参考点（浮亏）时，投资者处于“损失框架”，此时损失厌恶会触发两种可能的行为：一是“止损”（CutLosses），通过赎回避免损失进一步扩大；二是“处置效应”（DispositionEffect），因不愿承认损失而继续持有。两种行为的权衡，本质是损失厌恶与对未来收益预期的博弈。

（二）基金赎回行为的理论逻辑：从理性到非理性

传统金融理论假设投资者是“理性经济人”，赎回决策基于对基金业绩、流动性需求或资产配置的理性判断——例如，当基金长期业绩下滑时，投资者会赎回并转向更优资产。但行为金融理论打破了这一假设，指出情绪和认知偏差是赎回行为的重要驱动因素：

情绪驱动：损失厌恶会引发焦虑、后悔等负面情绪，促使投资者通过赎回“消除痛苦”，即使这种行为会导致长期损失；

认知偏差：投资者往往高估短期损失的持续性（过度悲观），低估基金长期恢复的可能性（锚定效应），从而做出非理性赎回。

（三）损失厌恶影响基金赎回的作用机制

损失厌恶对基金赎回的影响可通过两条路径实现：

直接路径：浮亏状态下，损失厌恶直接提升投资者的“行动倾向”——例如，当基金亏损5%时，损失厌恶程度高的投资者更可能选择“立即赎回”，而非“观察一段时间”；

间接路径：损失厌恶会放大投资者对基金风险的感知——即使基金的实际风险未变，浮亏会让投资者认为“风险变得更大”，进而增加赎回意愿。

三、损失厌恶对基金赎回行为影响的实证检验

（一）数据来源与样本选择

本文实证分析使用某大型基金销售平台的匿名交易数据，覆盖某年至某年的个人投资者交易记录（共约100万条），并匹配了对应基金的净值数据（来自公开披露的基金定期报告）。为确保样本有效性，我们做了以下筛选：

排除机构投资者（仅保留个人投资者）；

排除持有期限不足1个月的短期交易（避免高频投机行为干扰）；

排除基金净值异常波动的样本（如因拆分、分红导致的净值突变）。

最终有效样本约80万条，覆盖股票型、债券型、混合型等多类基金，投资者年龄分布从18岁至70岁，具有较好的代表性。

（二）变量定义与模型设定

核心变量定义

被解释变量：基金赎回行为，包含两个维度——是否赎回（二分变量，1表示该月赎回，0表示持有）和赎回比例（连续变量，取值0至1，代表赎回份额占总持有份额的比例）。

解释变量：损失厌恶程度。由于损失厌恶是心理特征，无法直接观测，我们通过“行为锚定法”测量：基于投资者过去6个月内对浮亏基金的处理行为（如“亏损10%时选择赎回”记3分，“持有”记2分，“加仓”记1分），计算损失厌恶得分（得分越高，损失厌恶越强）。

控制变量：包括基金特征（如基金类型、过去3个月收益率、规模）、投资者特征（年龄、教育程度、家庭年收入）、市场环境（大盘指数当月涨跌幅）。

模型设定

为检验损失厌恶与赎回行为的因果关系，我们采用两种模型：

Logit模型：用于分析损失厌恶对“是否赎回”的影响（处理二分变量）；

Tobit模型：用于分析损失厌恶对“赎回比例”的影响（处理0-1截断变量）。