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资产定价中的liquidity因子与收益率

引言

在金融市场的实际运行中，我们常观察到这样的现象：同类型资产中，交易活跃、买卖价差小的品种往往更容易以接近市价的价格成交；而交易清淡、买卖困难的资产，即使基本面良好，也可能在市场波动时出现“卖不出去”的困境，最终导致实际收益率大幅偏离预期。这种差异的核心，正是资产的“流动性”（liquidity）。作为资产定价领域的关键变量，liquidity因子不仅影响单只资产的价格形成，更通过市场整体流动性环境与其他风险因子交互作用，深刻改变着资产收益率的分布特征。本文将围绕liquidity因子的内涵、定价逻辑及其与收益率的关联机制展开系统分析，揭示其在现代资产定价理论与实践中的重要地位。

一、Liquidity因子的基本概念与度量方法

要理解liquidity因子在资产定价中的作用，首先需要明确其核心内涵与度量方式。流动性是一个多维度的概念，既包含资产变现的难易程度，也涉及交易对价格的冲击强度，更与市场整体的交易活跃性密切相关。

（一）Liquidity的定义与核心特征

学术界对liquidity的定义虽各有侧重，但普遍认同其包含四大核心特征：一是“即时性”，即资产能否在短时间内完成交易；二是“宽度”，指买卖报价之间的价差大小，价差越小流动性越好；三是“深度”，反映市场能够吸收大额交易而不引发价格剧烈波动的能力；四是“弹性”，指价格因交易暂时偏离均衡后恢复的速度。例如，某只股票在正常交易日中，每分钟有数千手成交，买卖价差仅为0.1%，即使突然出现万手卖单，价格仅下跌0.3%且5分钟内回升至原价位，这类资产通常被认为具有高流动性；反之，若某资产日成交量不足百手，买卖价差达2%，一笔千手卖单就导致价格下跌5%且难以回升，则流动性较差。

（二）常见的Liquidity因子度量指标

为了将抽象的流动性转化为可量化的因子，学者们开发了多种度量指标。最经典的包括：

其一，Amihud非流动性指标（ILLIQ），通过计算“日绝对收益率与日成交额的比率”来衡量每单位交易量引起的价格波动。该指标值越大，说明交易对价格的冲击越强，流动性越差。例如，某股票某日收益率为2%，成交额为1亿元，则ILLIQ为2%/1亿=2×10?1?；若另一股票同日收益率为3%但成交额仅5000万元，ILLIQ为6×10?1?，流动性更弱。

其二，Bid-AskSpread（买卖价差），直接取市场最优买价与卖价的差值，反映投资者为即时交易支付的成本。例如，某资产买价10元、卖价10.02元，价差0.02元，流动性成本为0.2%；若价差扩大至0.1元，则流动性成本升至1%。

其三，Pastor-Stambaugh流动性因子，聚焦于“交易对价格的可逆性冲击”，即大额交易导致的价格波动中，能在后续交易日恢复的部分。该指标通过时间序列回归提取市场整体流动性的共同变化，更适用于分析系统性流动性风险。

这些指标从不同维度刻画了流动性的特征，为后续将liquidity纳入资产定价模型奠定了基础。

二、Liquidity因子在资产定价模型中的地位演进

资产定价理论的发展，本质上是对“风险-收益”关系的不断细化。从早期忽略流动性的简单模型，到逐步将liquidity因子纳入核心框架，这一过程既反映了理论对市场现实的回应，也推动了投资实践的革新。

（一）传统资产定价模型的局限性

经典的资本资产定价模型（CAPM）假设市场无摩擦、交易无成本，将资产收益率仅与市场风险（β系数）挂钩。但现实中，投资者买卖资产需支付佣金、价差等成本，且流动性差的资产可能因无法及时变现而承担额外风险。例如，2008年金融危机期间，许多机构投资者持有大量高评级但低流动性的抵押支持证券（MBS），因市场流动性枯竭无法卖出，被迫以远低于内在价值的价格甩卖，导致实际收益率远低于CAPM预测值。这一现象暴露了传统模型的缺陷——它忽略了流动性这一重要的风险维度。

（二）引入Liquidity因子的理论逻辑

理论上，投资者承担流动性风险应要求相应的补偿。流动性差的资产存在“变现成本”和“持有风险”：前者是交易时需支付的价差或佣金；后者是持有期间因市场流动性变化导致无法及时变现的潜在损失。因此，理性投资者会要求流动性差的资产提供更高的预期收益率，以补偿这两类成本。这一逻辑被称为“流动性溢价理论”，它为liquidity因子进入定价模型提供了关键依据。

（三）多因子模型中的Liquidity因子整合

随着研究深入，学者们开始将liquidity因子与其他风险因子（如市场、规模、价值因子）结合，构建更全面的多因子模型。例如，Fama-French三因子模型加入了规模（SMB）和价值（HML）因子，但未考虑流动性；后续研究在此基础上扩展，形成了包含流动性因子（LIQ）的四因子或五因子模型。这些模