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Fama-French三因子模型的扩展（五因子、六因子）

一、引言

在现代金融理论的发展历程中，资产定价模型始终是学术界与实务界关注的核心议题。从早期的资本资产定价模型（CAPM）仅用市场风险解释股票收益，到Fama与French于1993年提出的三因子模型，资产定价理论逐步突破单一风险因子的局限，转向多维度风险特征的捕捉。三因子模型通过引入市值（Size）和账面市值比（Value）两个额外因子，显著提升了对股票收益的解释力，成为近三十年来资产定价领域的经典框架。然而，随着金融市场的复杂化与研究的深入，学者们发现三因子模型在解释部分股票收益时仍存在“异象”——例如盈利能力强或投资保守的公司股票长期收益往往高于模型预测值。为解决这些问题，Fama与French在2015年提出五因子模型，随后进一步扩展为六因子模型，推动资产定价理论向更精细、更全面的方向发展。本文将围绕三因子模型的扩展路径，系统解析五因子与六因子模型的构建逻辑、核心内容及实践意义。

二、Fama-French三因子模型的回顾与局限性

（一）三因子模型的核心逻辑

Fama-French三因子模型的提出源于对CAPM的修正。CAPM认为，股票的超额收益仅由市场风险（β系数）决定，但大量实证研究发现，市值较小（小盘股）或账面市值比较高（价值股）的股票长期收益显著高于CAPM的预测值。基于此，Fama与French通过对美国股市历史数据的分析，提出三因子模型：股票的超额收益由市场风险因子（Rm-Rf）、市值因子（SMB，小市值减大市值）和价值因子（HML，高账面市值比减低账面市值比）共同解释。其中，市值因子反映了小公司因信息不透明、流动性差等特征承担的额外风险；价值因子则捕捉了投资者对“价值股”（被低估的股票）的风险补偿需求。三因子模型的出现，不仅解释了CAPM无法覆盖的收益差异，更开创了“通过实证发现异象-提炼风险因子”的资产定价研究范式。

（二）三因子模型的局限性

尽管三因子模型在多数市场中表现优异，但其局限性也随着研究深入逐渐显现。首先，模型无法完全解释“盈利异象”：盈利能力强的公司（如高ROE的企业）股票长期收益往往高于同市值、同账面市值比的公司，这种现象在三因子模型中未被捕捉。其次，“投资异象”同样突出：投资增速缓慢、资本扩张保守的公司，其股票收益通常高于激进投资的公司，而三因子模型未将投资行为的差异纳入考量。此外，部分学者发现，在某些市场环境下（如新兴市场或特定行业），三因子模型的解释力会显著下降，说明模型可能遗漏了与特定市场特征相关的风险因子。这些未被解释的“异象”，为后续五因子、六因子模型的扩展提供了直接动力。

三、五因子模型：从三因子到五因子的逻辑延伸

（一）五因子模型的提出背景与动机

针对三因子模型的不足，Fama与French在2015年发表的研究中，将“盈利能力”和“投资水平”两个新因子纳入模型，形成五因子模型。这一扩展的核心动机是解决前文提到的“盈利异象”与“投资异象”。学者们认为，盈利能力反映了公司创造现金流的能力，盈利能力强的公司更可能为股东带来稳定回报，因此投资者可能要求更高的风险补偿；而投资水平则反映了公司的资本扩张策略，过度投资可能导致资源浪费或财务风险，保守投资的公司反而更受市场青睐。将这两个因子加入模型，有望更全面地刻画股票收益的驱动因素。

（二）五因子模型的核心因子与经济含义

五因子模型的表达式在三因子基础上新增了两个因子：盈利能力因子（RMW，盈利稳健减盈利薄弱）和投资因子（CMA，保守投资减激进投资）。具体来看：

市场风险因子（Rm-Rf）：与三因子模型一致，反映市场整体波动对个股收益的影响。

市值因子（SMB）：衡量小市值股票与大市值股票的收益差，捕捉规模效应。

价值因子（HML）：衡量高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）的收益差，捕捉价值效应。

盈利能力因子（RMW）：通常通过公司的营业利润与账面价值之比（如ROE）划分投资组合，计算高盈利组合与低盈利组合的收益差。这一因子反映了市场对盈利能力强的公司的风险定价——理论上，盈利能力强的公司抗风险能力更强，但其股票收益反而更高，可能是因为投资者低估了这类公司的持续盈利潜力，或这类公司承担了未被其他因子覆盖的特定风险（如竞争优势的持续性风险）。

投资因子（CMA）：通过公司的资产增长率（如总资产增长率或投资支出占比）划分投资组合，计算保守投资（低资产增长）组合与激进投资（高资产增长）组合的收益差。激进投资的公司可能因过度扩张导致现金流紧张或投资效率低下，市场会对这类公司要求更高的风险补偿；而保守投资的公司因资本使用更高效，可能获得更高的超额收益。

（三）五因子模型的实证检验与效果

Fama与French通过对美国股市长期数据（覆盖多年）的检验发现，五因子模型对股票收益