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新三板的流动性问题与改革方向

引言

作为我国多层次资本市场的重要组成部分，新三板自设立以来，始终承担着服务中小企业、支持创新型成长型企业融资发展的历史使命。它既连接着沪深交易所的“塔尖”市场，又扎根于中小企业的“土壤”，是资本市场服务实体经济的关键枢纽。然而，随着市场规模的扩大与企业数量的增加，流动性不足的问题逐渐凸显，成为制约新三板功能发挥的核心矛盾。交易清淡、定价效率低、投资者参与度不高等现象，不仅影响企业融资能力，更削弱了市场的资源配置功能。本文将围绕新三板流动性问题的表现、成因展开深入分析，并结合市场实际提出针对性改革方向，以期为新三板的高质量发展提供参考。

一、新三板流动性问题的现状与表现

（一）交易活跃度长期处于低位

衡量市场流动性的核心指标是交易频率与交易规模。新三板市场的日均成交额、换手率等数据长期显著低于主板、科创板及创业板。许多挂牌企业面临“零交易”困境，即连续多日没有成交记录，部分企业甚至全年仅发生零星交易。这种“沉默”状态使得企业股权难以流通，股东无法通过市场实现资产变现，也阻碍了新投资者的进入，形成“流动性枯竭—投资者退出难—新资金观望”的恶性循环。

（二）定价功能弱化，估值合理性存疑

流动性不足直接影响市场的价格发现功能。在交易活跃的市场中，大量投资者的买卖行为会通过供需关系形成合理的价格信号；但在新三板市场，由于交易稀疏，企业股价往往无法真实反映其经营状况与内在价值。部分企业的股价长期处于“失真”状态，要么因偶发交易出现大幅波动，要么长期维持不变，导致估值参考意义下降。这不仅增加了企业股权融资的难度（投资者难以判断合理价格），也削弱了市场对资源配置的引导作用。

（三）投资者参与度低，市场吸引力不足

投资者是市场流动性的源头。新三板市场的投资者数量与交易频率均远低于其他板块，尤其以个人投资者和中小机构投资者为主的参与结构，难以形成持续的交易需求。许多机构投资者因流动性风险顾虑，对新三板企业持谨慎态度，更倾向于选择流动性更高的主板或科创板标的。这种“投资者缺位”现象进一步加剧了市场的流动性困境，形成“市场缺乏吸引力—投资者退出—流动性更差”的负向循环。

二、新三板流动性问题的成因分析

（一）市场定位模糊，服务边界待明确

新三板自成立以来，经历了多次定位调整，从早期的“全国性场外市场”到“多层次资本市场重要环节”，其服务对象始终围绕中小企业，但在与区域股权市场、交易所市场的衔接中，部分功能边界仍需进一步厘清。例如，部分优质企业在成长到一定阶段后选择转板至沪深交易所，导致新三板“培育池”功能未能充分发挥；而部分规模较小、风险较高的企业又因缺乏差异化服务，难以获得市场关注。这种“两头流失”的现象，使得市场难以形成稳定的企业群体，进而影响流动性基础。

（二）投资者门槛过高，参与主体受限

为控制市场风险，新三板设置了较高的投资者准入门槛。尽管近年来门槛有所下调，但相较于其他板块，仍处于较高水平。这一机制在初期有效过滤了风险承受能力较低的投资者，但也限制了市场的资金供给。数据显示，符合新三板投资资格的投资者数量远少于主板市场，且以机构投资者为主。然而，机构投资者通常更关注企业的长期价值与流动性，在市场流动性不足的情况下，其投资意愿进一步降低，导致市场资金“活水”不足。

（三）交易机制设计与市场需求不匹配

新三板现行的交易机制以集合竞价为主，辅以做市交易。集合竞价在一定程度上保证了价格的公允性，但由于撮合成交频率较低（基础层企业每日仅1次集合竞价），难以满足投资者即时交易的需求；做市交易虽能通过做市商提供流动性，但受限于做市商数量、激励机制不足等问题，部分企业的做市商数量较少，甚至出现做市商退出现象，导致做市交易的流动性补充作用未能充分发挥。此外，协议转让等传统交易方式因效率低、透明度差，已逐渐被市场淘汰，但新的交易机制尚未完全填补其留下的空白。

（四）信息不对称问题突出，投资者信心不足

中小企业普遍存在信息披露不规范、财务透明度低的问题，新三板市场虽建立了较为完善的信息披露制度，但部分企业仍存在“选择性披露”“延迟披露”甚至“虚假披露”现象。投资者难以通过公开信息准确评估企业价值，加剧了“逆向选择”风险——优质企业因信息不被认可而估值偏低，劣质企业则可能因信息误导吸引投资，最终导致“劣币驱逐良币”，进一步削弱市场流动性。

三、新三板流动性改革的关键方向

（一）明确市场定位，强化“承上启下”功能

改革的首要任务是进一步明确新三板的市场定位，使其与区域股权市场、交易所市场形成差异化发展。一方面，要强化“培育池”功能，通过完善分层管理、优化转板机制，为优质企业提供从新三板到交易所的“绿色通道”，增强企业挂牌积极性；另一方面，要突出“服务池”功能，针对创新型、成长型中小企业的特点，提供定制化的融资工具（如可转换债券、优先