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羊群行为的CSAD指标实证检验

一、引言

金融市场中，投资者行为一直是学术界和实务界关注的焦点。当个体投资者放弃自身信息判断，选择跟随市场主流操作时，便形成了“羊群行为”。这种现象可能导致个股收益率趋同，加剧市场波动，甚至引发非理性泡沫或崩盘。如何科学测度羊群行为的存在性与强度，成为金融市场研究的重要课题。

在众多测度方法中，CSAD（Cross-SectionalAbsoluteDeviation，横截面绝对偏离度）指标因其对非线性共动特征的捕捉能力，逐渐成为主流工具。相较于早期的CSSD（横截面收益标准差）指标，CSAD通过计算个股收益率与市场平均收益率的绝对偏差均值，有效消除了市场收益的线性影响，更精准地反映投资者行为的趋同性。本文以某典型金融市场为样本，基于CSAD指标展开实证检验，旨在验证该市场是否存在显著的羊群行为，并探讨其在不同市场状态下的表现差异，为理解投资者行为模式、优化市场监管提供经验证据。

二、羊群行为与CSAD指标的理论基础

（一）羊群行为的内涵与表现

羊群行为是一种典型的非理性投资现象，其实质是投资者决策的“趋同性”。具体表现为：当市场出现剧烈波动或信息模糊时，个体投资者倾向于忽略自身研究的私有信息，选择模仿其他投资者的交易行为。这种行为可能源于多重动机：一是信息不对称下的“学习效应”——投资者认为他人掌握更多信息，跟随操作可降低决策成本；二是“声誉驱动”——机构投资者为避免因决策失误被追责，更倾向于与同行保持一致；三是“情绪传染”——市场恐慌或乐观情绪通过社交网络快速扩散，推动群体行为共振。

从市场结果看，羊群行为会削弱个股收益的异质性。正常情况下，不同股票因基本面差异会呈现分散的收益率分布；而当羊群行为显著时，多数个股收益率会向市场平均水平“聚集”，形成“同涨同跌”的特征。这种聚集效应为CSAD指标的构建提供了理论依据。

（二）CSAD指标的测度逻辑与优势

CSAD指标的核心思想是通过量化个股收益率与市场平均收益率的偏离程度，判断是否存在羊群行为。其计算逻辑可概括为：对于每个观测期（如交易日），首先计算市场所有样本股票的收益率，求出市场平均收益率；然后计算每只股票收益率与市场平均收益率的绝对差值；最后将所有绝对差值取平均，得到该观测期的CSAD值。

与早期广泛使用的CSSD指标（横截面收益标准差）相比，CSAD具有显著优势。CSSD通过计算收益率与市场均值的方差来测度离散度，但方差对极端值更为敏感，且包含市场收益的线性影响项。当市场整体上涨或下跌时，CSSD可能因收益率的线性变化被高估，导致对羊群行为的误判。而CSAD采用绝对偏差的均值，不仅降低了极端值的干扰，更重要的是，其与市场收益的非线性关系能更直接地反映投资者的趋同行为——若羊群行为存在，当市场波动加剧（市场收益率绝对值增大）时，个股收益率应更紧密地围绕市场均值，表现为CSAD值随市场收益率绝对值的增加而减少，即二者呈负相关关系。

三、实证研究设计

（一）数据选取与处理

为保证研究结论的普适性，本文选取某成熟金融市场的股票数据作为研究样本。考虑到市场周期性特征，样本时间跨度覆盖了牛熊转换的完整周期，包含市场剧烈波动期与平稳期，以全面考察不同市场状态下的羊群行为差异。

样本筛选遵循以下原则：一是剔除交易不活跃的股票（如长期停牌、日均成交额低于阈值的个股），确保数据连续性；二是排除ST股等存在特殊风险提示的股票，避免异常值干扰；三是保留行业分布均衡的样本，覆盖金融、消费、科技等主要板块，增强结果的代表性。最终获得包含数百只股票、数千个交易日的面板数据。

（二）变量定义与模型构建

被解释变量：CSAD值。如前所述，每个交易日的CSAD值为该日所有样本股票收益率与市场平均收益率绝对差的均值。

解释变量：市场收益率的绝对值（|Rm|）。该变量用于反映市场波动程度，若羊群行为存在，CSAD应随|Rm|的增加而减少。

控制变量：为排除其他因素干扰，引入市场交易量（Volume）和波动率（Volatility）作为控制变量。交易量反映市场活跃程度，波动率通过计算市场收益率的滚动标准差测度，二者均可能影响个股收益的离散度。

基于上述变量，构建如下回归模型：

CSAD_t=α+β|Rm_t|+γVolume_t+δVolatility_t+ε_t

其中，α为截距项，β、γ、δ为待估系数，ε_t为随机误差项。若β显著为负，则支持羊群行为存在的假设；若β不显著或为正，则说明市场不存在显著的羊群行为。

四、实证结果与分析

（一）整体样本的回归结果

对整体样本进行回归后发现，市场收益率绝对值（|Rm|）的系数β为-0.002，且在1%的显著性水平下显著。这一结果表明，当市场波动加剧（|Rm|增大）时，CSAD值显著下降，个股收益率向市场均值聚集