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股票市场的波动性溢出效应（VAR-BEKK模型）及实证

一、波动性溢出效应的理论基础与研究意义

（一）波动性溢出效应的核心内涵

股票市场的波动性溢出效应，指的是一个市场的价格波动不仅受自身历史波动的影响，还会通过信息传递、投资者行为联动或资金流动等渠道，对其他市场的波动水平产生显著影响。这种效应如同投入水中的石子激起的涟漪，一个市场的波动冲击会扩散到关联市场，形成“波动共振”现象。例如，当某一主要市场因重大经济数据发布出现剧烈震荡时，与之存在贸易往来、资本联通或投资者重叠的其他市场，往往会在短时间内出现波动放大的情况，这便是波动性溢出的直观表现。

（二）研究波动性溢出的现实背景

在全球金融一体化进程不断加快的背景下，股票市场间的联系日益紧密。跨境投资规模的扩大、信息传播速度的提升以及衍生品市场的发展，使得市场间的联动性远超以往。无论是2008年国际金融危机中“美股暴跌—全球股市跟跌”的连锁反应，还是近年来区域经济事件（如某区域贸易协定谈判）对多国股市的同步冲击，都凸显了波动性溢出效应在金融市场中的普遍性和重要性。对这一效应的研究，不仅能帮助投资者理解市场风险的传导路径，还能为监管部门制定跨市场风险预警机制提供依据。

（三）VAR-BEKK模型的研究价值

在众多用于分析波动性溢出的计量模型中，VAR-BEKK模型因其独特的优势成为主流选择。传统的单变量GARCH模型仅能捕捉单个市场的波动特征，无法刻画市场间的互动关系；而简单的多元GARCH模型虽能处理多变量波动，但存在参数估计复杂、经济含义不明确等问题。VAR-BEKK模型通过将向量自回归（VAR）模型与BEKK形式的多元GARCH模型结合，既能捕捉不同市场收益率的均值溢出（即一个市场的收益变化对另一个市场收益的影响），又能通过方差协方差矩阵的动态结构，清晰识别波动溢出的方向和强度。这种“均值-波动”双维度的分析框架，为全面揭示市场间的联动机制提供了有力工具。

二、VAR-BEKK模型的原理与分析逻辑

（一）VAR模型与均值溢出的捕捉

VAR模型（向量自回归模型）的核心思想是将所有变量视为内生变量，通过建立变量间的滞后回归方程，刻画变量间的动态影响关系。在波动性溢出研究中，VAR模型主要用于分析均值溢出效应。例如，若将两个市场的收益率序列作为变量构建VAR模型，模型中的交叉滞后项系数若显著不为零，则说明一个市场的历史收益率对另一个市场的当前收益率存在显著影响，即存在均值溢出。这种溢出可能源于资金的跨市场流动——当某市场收益上升时，投资者可能将资金从其他市场转移至此，导致其他市场收益下降；也可能源于信息的跨市场传递——某市场的利好消息可能被解读为关联市场的利好，从而带动其收益上升。

（二）BEKK模型与波动溢出的刻画

BEKK模型（由Baba、Engle、Kraft和Kroner提出的多元GARCH模型形式）的独特之处在于其对方差协方差矩阵的参数化设定。该模型通过构造一个正定的方差协方差矩阵H?，将每个市场的条件方差（反映自身波动水平）和市场间的条件协方差（反映波动联动性）统一在一个动态系统中。具体而言，H?的结构由常数项、滞后残差项（捕捉波动的“冲击效应”）和滞后方差协方差项（捕捉波动的“持续性效应”）共同决定。其中，交叉项的系数是识别波动溢出的关键：若市场A的滞后残差项系数对市场B的当前方差有显著影响，则说明市场A的波动冲击会溢出到市场B；若市场A的滞后方差项系数对市场B的当前方差有显著影响，则说明市场A的波动持续性会影响市场B的波动持续性。这种设定既保证了方差协方差矩阵的正定性（避免出现负方差等不合理结果），又通过参数的经济含义直接对应波动溢出的具体机制。

（三）VAR-BEKK模型的整合逻辑

VAR-BEKK模型的整合过程遵循“先均值、后波动”的分析逻辑。首先，通过VAR模型拟合各市场收益率的均值方程，得到残差序列；然后，以残差序列为输入，构建BEKK形式的方差协方差方程，分析波动的动态特征。这种分步估计方法不仅降低了模型的复杂度，还使得均值溢出和波动溢出的分析层次分明：均值溢出反映的是市场间收益层面的“即时联动”，而波动溢出反映的是市场间风险层面的“滞后传递”。例如，当某市场因突发利好消息出现收益率上升（均值溢出），这种异常收益会转化为残差的波动冲击，进而通过BEKK模型的交叉项影响其他市场的波动水平（波动溢出）。两者的结合，完整刻画了市场间从收益到风险的全方位联动过程。

三、基于VAR-BEKK模型的实证分析

（一）数据选取与预处理

为验证股票市场的波动性溢出效应，本文选取某一时期内的两个典型市场作为研究对象：市场X（代表成熟市场，如某国际金融中心股市）和市场Y（代表新兴市场，如某区域经济增长较快的股市）。数据频率为日度，样本量覆盖多个完整的市场周期（包括上涨、下跌和