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Fama-French六因子模型的中国股市适用性

一、Fama-French六因子模型的理论溯源与核心逻辑

Fama-French因子模型的发展，是金融学界对资产定价规律的持续探索。20世纪60年代的资本资产定价模型（CAPM）仅用“市场因子”解释股票收益，但实践中发现，小公司股票收益往往高于大公司、高账面市值比股票收益高于低账面市值比股票——这些“异常现象”无法用CAPM解释。1993年，法玛（Fama）和弗伦奇（French）提出三因子模型，加入“规模因子”（小公司减大公司收益）和“价值因子”（高账面市值比减低账面市值比收益），弥补了CAPM的不足。2015年，两人进一步扩展模型，加入“盈利因子”（高盈利减低盈利收益）、“投资因子”（低投资减高投资收益）和“动量因子”（过去涨得多的减涨得少的收益），形成六因子模型。

（一）六因子的核心逻辑与经济含义

每个因子的设计都对应着资本市场的普遍规律：

市场因子：反映“系统性风险”，即整个市场波动对个股的影响——市场组合收益减去无风险收益率（如国债利率），代表投资者承担市场风险的回报。比如，当经济上行、市场整体上涨时，多数股票会跟随上涨，这一因子几乎在所有市场都有解释力。

规模因子：基于“小公司效应”——小公司通常业务单一、抗风险能力弱，但成长空间大，投资者需承担更高风险，因此长期收益更高。模型中用“小盘股组合收益减大盘股组合收益”衡量这一因子。

价值因子：源于“价值投资”逻辑——高账面市值比（即股价低于净资产较多）的股票往往被市场低估，随着市场认知修正，未来收益会回升；低账面市值比股票则可能被过度炒作，收益潜力有限。模型中用“高账面市值比组合减低账面市值比组合收益”表示。

盈利因子：对应“基本面逻辑”——盈利质量高（如净利润率、净资产收益率高）的公司，现金流更稳定、抗周期能力更强，投资者愿意为“确定性”支付溢价，长期收益更可观。模型中用“高盈利组合减低盈利组合收益”衡量。

投资因子：基于“过度投资理论”——企业投资扩张过快（如大规模购建固定资产、并购），可能导致资本效率下降、未来现金流恶化；而投资谨慎的企业，资金使用更高效。模型中用“低投资组合减高投资组合收益”表示（低投资指资本支出增速慢，高投资指增速快）。

动量因子：反映“市场惯性”——投资者对信息的反应往往存在延迟（如对利好消息反应不足）或过度（如追涨杀跌），导致过去一段时间涨得多的股票会继续涨、跌得多的继续跌。模型中用“过去12个月涨幅前30%组合减后30%组合收益”衡量。

这些因子共同构成了六因子模型的核心：股票收益不仅受市场风险影响，还与公司的规模、价值属性、盈利质量、投资行为，以及市场的动量特征相关。

二、中国股市的制度背景与市场特征

要探讨六因子模型在中国的适用性，首先需要理解中国股市的“新兴+转轨”特征——这些特征与成熟市场（如美国）的差异，直接影响因子的有效性。

（一）新兴市场的制度特殊性

中国股市1990年才正式成立，至今仅30余年历史，制度建设仍在动态完善中：

发行与退市制度：从早期的“审批制”（企业上市需监管层审核）到2019年科创板试点“注册制”，再到2023年全面注册制落地，企业上市门槛逐渐降低，但退市制度直到近年才趋于严格（2022年退市公司数量达42家，创历史新高）。此前长期存在“退市难”问题，大量绩差股通过“保壳”（如变卖资产、重组）存活，扭曲了市场的价值规律。

政策干预特征：中国股市承担着“服务实体经济”的功能，政策对市场的影响更直接——比如IPO节奏会根据市场情绪调整（市场大跌时暂缓新股发行）、行业监管政策（如“双减”政策对教培行业的冲击）、救市措施（如2015年股灾时央行注资、限制做空）。这些政策会短期扭曲股票的“市场化定价”，影响因子的稳定性。

股权结构特征：中国上市公司中，国有股、法人股曾长期“非流通”（直到2005年股权分置改革才逐步实现全流通），导致“市值”指标无法真实反映公司的可交易规模——比如某国企总市值1000亿，但流通市值仅300亿，散户实际交易的是流通股，总市值无法准确衡量“规模因子”。

（二）投资者结构的“散户主导”特征

中国股市的投资者结构与成熟市场截然不同：

散户占比高：截至2023年，个人投资者持有A股流通市值占比约56%，而美国股市机构投资者占比超过90%。散户的投资行为更倾向“短期博弈”——频繁交易（年换手率约500%，是美国的3倍）、追涨杀跌（某热门股连续涨停时，散户买入量占比超70%）、依赖情绪而非基本面决策。

机构投资者的“异化”：尽管公募基金、社保基金等机构占比逐年提升，但部分机构仍存在“散户化”行为——比如为追求短期排名，跟风炒作热门股（如2021年新能源板块行情中，多只公募基金集中加仓），未能发挥“理性定价”的作用。

这种结构导致市场波动显著高于成熟