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流动性溢价的测量（Amihud指标）与资产定价

一、引言

在金融市场中，资产的价格形成是多方因素共同作用的结果。除了传统的风险与收益权衡，流动性作为市场的“血液”，其对资产定价的影响日益受到学术界和实务界的关注。流动性溢价，即投资者因持有流动性较差的资产而要求的额外收益补偿，是连接流动性与资产定价的核心概念。如何科学测量这一抽象概念，并将其纳入资产定价框架，成为理解市场运行规律、优化投资策略的关键问题。

Amihud指标作为流动性测量领域的经典工具，因其简洁的计算逻辑和强大的解释力，被广泛应用于学术研究和实际分析中。本文将围绕“流动性溢价的测量（Amihud指标）与资产定价”这一主题，首先阐释流动性溢价的理论基础，继而解析Amihud指标的测量原理与优势，接着探讨其在资产定价中的具体应用机制，结合实证研究的典型发现总结规律，最后分析其局限性并展望改进方向，以期为理解流动性与资产价格的关系提供系统视角。

二、流动性溢价的基本概念与理论基础

（一）流动性溢价的内涵与本质

流动性通常指资产以合理价格快速变现的能力。当资产的流动性较差时，投资者可能面临更高的交易成本（如买卖价差扩大）、更长的交易时间（如难以找到交易对手）或更大的价格冲击（如大额交易导致价格剧烈波动）。为了补偿这些潜在损失，投资者会要求持有低流动性资产时获得比高流动性资产更高的预期收益，这一额外收益即为流动性溢价。

从本质上看，流动性溢价是市场对非流动性风险的定价。与传统的市场风险（如系统性波动）不同，非流动性风险具有“隐性”特征：它不仅受资产本身属性（如发行规模、交易活跃度）影响，还与市场整体环境（如资金松紧、投资者情绪）密切相关。例如，在市场恐慌时期，即使原本流动性较好的资产也可能因交易意愿骤降而出现流动性枯竭，此时非流动性风险会集中暴露，推动流动性溢价显著上升。

（二）传统资产定价模型的局限性与流动性因子的引入

经典的资本资产定价模型（CAPM）仅考虑市场风险（β系数）对资产收益的解释力，认为所有投资者面临相同的交易环境，忽略了流动性差异对收益的影响。后续的多因子模型（如Fama-French三因子模型）虽扩展了规模、价值等维度，但早期研究仍未将流动性纳入核心框架。

随着市场实践的发展，学者们逐渐发现：许多“异常收益”（如小公司股票长期跑赢大公司）无法被传统因子完全解释，而流动性差异可能是关键推手。例如，小公司股票通常交易活跃度低，流动性较差，其更高的收益可能部分源于流动性溢价而非单纯的“规模效应”。在此背景下，流动性作为独立风险因子被引入资产定价模型，流动性溢价的测量与验证成为理论发展的重要方向。

三、Amihud指标的测量原理与优势

（一）Amihud指标的核心逻辑与计算思路

Amihud指标由学者Amihud于2002年提出，其核心思想是通过“价格对交易量的敏感度”来反映资产的非流动性。简单来说，当一定交易量导致的价格变动越大，说明资产的流动性越差——因为少量交易就能引发显著价格波动，意味着市场深度不足，难以吸收大额订单。

具体而言，Amihud指标的计算基于日度交易数据：对于某一资产，选取一段时间（如一个月）内的每日数据，计算当日绝对收益率与当日成交金额的比值（即“每单位成交金额对应的价格变动”），然后取这段时间内的平均值作为该资产的非流动性指标。这一指标值越大，代表资产的流动性越差；反之则流动性越好。

（二）与其他流动性指标的对比优势

在流动性测量领域，常见的指标还包括换手率（成交量/流通股本）、买卖价差（买入价与卖出价的差额）、市场深度（特定价格水平可成交的最大数量）等。与这些指标相比，Amihud指标具有独特优势：

首先，数据可得性高。换手率需要流通股本数据，买卖价差需要高频交易数据（如分笔交易记录），而Amihud指标仅需日度收盘价和成交金额，这些数据在大多数市场（如股票、债券）中均容易获取，尤其适合对历史数据进行长期跟踪分析。

其次，反映非流动性的核心特征。换手率仅体现交易频率，无法直接反映交易对价格的冲击；买卖价差主要衡量即时交易成本，但未考虑大额交易时的价格变动。Amihud指标则通过“价格-交易量”关系，直接捕捉了流动性的核心维度——市场吸收交易的能力，更贴近投资者实际面临的流动性风险。

最后，稳定性与可比性强。Amihud指标通过时间序列平均处理，减少了单日异常波动的干扰，能够更稳定地反映资产的流动性特征。同时，该指标无量纲的特性（价格变动与成交金额的比值）使其在不同资产、不同市场间具有可比性，便于跨资产类别研究。

四、Amihud指标在资产定价中的应用机制

（一）流动性溢价与资产预期收益的理论关联

根据资产定价理论，投资者的预期收益应等于无风险利率加上各类风险溢价之和。流动性溢价作为非流动性风险的补偿，需被纳入这一框架。具体到Amihu