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Fama-French五因子模型在A股市场的适用性研究

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在联系。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善模型，以更精准地解释现实市场中的收益异象。Fama-French五因子模型作为当代资产定价理论的重要突破，在成熟市场（如美国股市）的实证中展现出较强的解释力，但其在新兴市场的适用性仍存在争议。

A股市场作为全球第二大股票市场，具有投资者结构以散户为主、政策干预频繁、信息效率较低等鲜明特征，与欧美成熟市场存在显著差异。在此背景下，探讨Fama-French五因子模型是否能有效解释A股资产收益的横截面差异，不仅有助于深化对中国资本市场运行规律的认识，也能为投资者资产配置、风险管理提供理论参考，同时为模型的本土化改进提供依据。本文将围绕模型理论、市场特性、实证检验与适用性分析展开系统研究。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与演进逻辑

（一）模型的核心构成与经济内涵

Fama-French五因子模型由Fama和French于2015年在三因子模型基础上扩展而来，其核心思想是通过五个风险因子共同解释资产收益：市场因子（MKT）、规模因子（SMB）、价值因子（HML）、盈利因子（RMW）和投资因子（CMA）。

市场因子（MKT）反映市场整体波动对资产收益的影响，通常用市场组合收益率与无风险利率的差值表示；规模因子（SMB）（SmallMinusBig）衡量小盘股与大盘股的收益差异，理论上小盘股因流动性差、信息不对称更严重，需更高风险溢价；价值因子（HML）（HighMinusLow）捕捉价值股（高账面市值比）与成长股（低账面市值比）的收益差异，价值股因被市场低估或经营风险更高，预期收益更高；盈利因子（RMW）（RobustMinusWeak）指高盈利公司与低盈利公司的收益差，高盈利公司盈利能力稳定，抗风险能力强，应获得更高回报；投资因子（CMA）（ConservativeMinusAggressive）反映投资保守型公司（低资产增长率）与投资激进型公司（高资产增长率）的收益差异，激进投资可能伴随过度扩张风险，市场会要求更高溢价。

（二）从三因子到五因子的演进逻辑

Fama-French三因子模型（1993年提出）通过MKT、SMB、HML三个因子，成功解释了CAPM无法说明的规模效应和价值效应，但后续研究发现其对部分异象（如盈利效应、投资效应）解释力不足。例如，学者们观察到盈利稳定的公司长期收益更高，而过度投资的公司收益反而更低，这些现象无法被三因子模型覆盖。2015年，Fama和French将盈利因子（RMW）和投资因子（CMA）纳入模型，形成五因子模型，旨在通过更全面的风险维度捕捉市场中的收益差异。

五因子模型的提出并非对三因子模型的否定，而是补充。其经济逻辑在于：公司的盈利和投资行为直接反映了其经营质量和风险特征——高盈利公司更可能创造持续现金流，投资保守的公司更注重资本使用效率，这些特征会通过市场定价机制转化为收益差异。因此，五因子模型在理论上更贴近公司基本面与市场定价的实际联系。

三、A股市场的特殊性与模型适用性的潜在冲突

（一）投资者结构差异：散户主导的非理性行为

与美国股市以机构投资者为主（占比超70%）不同，A股市场长期呈现“散户主导”特征，个人投资者交易占比一度超过80%。散户群体普遍存在信息获取能力弱、投资期限短、情绪驱动交易等特点，容易引发市场短期波动偏离基本面。例如，小盘股常因“炒小、炒差”现象被过度投机，其收益可能更多由市场情绪而非规模风险溢价驱动；价值股则可能因散户偏好短期热点而长期被低估，导致HML因子的解释力下降。这种非理性行为可能削弱五因子模型中“风险溢价”的理论基础——模型假设因子收益源于风险补偿，而A股部分因子收益可能源于投资者非理性交易。

（二）市场有效性不足：信息传递与定价效率受限

有效市场假说认为，资产价格应充分反映所有可获得信息。但大量研究表明，A股市场尚未达到半强式有效，信息披露质量、内幕交易监管等方面存在短板。例如，部分上市公司存在财务造假、选择性信息披露等问题，导致盈利因子（RMW）所依赖的“高盈利=高质量”逻辑被破坏——表面高盈利的公司可能通过财务粉饰掩盖经营风险，市场无法准确识别其真实盈利质量，进而影响RMW因子的显著性。此外，政策信息（如产业扶持、金融监管调整）的非预期性释放常引发市场剧烈波动，这种“政策市”特征可能使市场因子（MKT）更多反映政策冲击而非宏观经济风险，削弱模型对系统性风险的刻画能力。

（三）公司行为特征：投资与盈利的非市场化驱动

A股上市公司的投资和盈利行为受制度环境影响显著。一方面，部分企业（尤其是国有企业）的投