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损失厌恶在基金赎回行为中的实证研究

一、引言

随着居民财富管理需求的持续增长，公募基金市场规模不断扩大，投资者的赎回行为直接影响基金流动性管理和市场稳定性。传统金融理论假设投资者是“理性经济人”，认为赎回决策主要基于基金业绩、费用成本等客观因素。但现实中，投资者常表现出非理性特征，其中“损失厌恶”作为行为金融学的核心概念，逐渐成为解释赎回行为偏差的关键视角。

所谓损失厌恶，是指人们对损失的敏感程度远高于同等金额的收益，这种心理偏差会显著影响决策。例如，1万元损失带来的痛苦，往往需要1.5万-2.5万元的收益才能抵消。在基金投资场景中，当账户浮亏时，投资者是否会因不愿接受“确定损失”而延迟赎回？当浮盈时，是否更倾向于“落袋为安”？这些问题不仅关系到个体投资收益，也对基金公司流动性管理、监管政策制定具有重要参考价值。本文通过实证研究，系统探讨损失厌恶对基金赎回行为的影响机制，为理解投资者非理性行为提供新的经验证据。

二、理论基础与研究假设

（一）损失厌恶的行为金融学内涵

损失厌恶的理论根源可追溯至Kahneman与Tversky提出的“前景理论”。该理论指出，人们在面对收益时倾向风险规避（更愿选择确定收益而非概率性高收益），面对损失时则倾向风险寻求（更愿承担概率性损失而非确定损失）。这种非对称的价值函数曲线，使得“损失”在心理账户中的权重远高于“收益”。例如，实验数据显示，多数人在“确定损失1000元”与“50%概率损失2000元、50%概率无损失”中，会选择后者，即便两者期望损失相同。

（二）基金赎回行为的传统解释与行为视角拓展

传统研究认为，基金赎回主要受三方面因素影响：一是基金业绩，净值增长越快赎回率可能越高（投资者锁定收益）或越低（投资者追涨）；二是费用结构，赎回费率高低直接影响成本；三是市场环境，牛市中资金涌入可能降低赎回需求，熊市中恐慌情绪可能推高赎回。但这些解释无法完全覆盖现实中的“异常现象”：例如某些业绩持续落后的基金，赎回率并未显著上升；部分短期盈利的基金反而被大量赎回。行为金融学视角下，损失厌恶为这些现象提供了补充解释——投资者的赎回决策不仅基于客观收益，更受“是否亏损”这一主观状态驱动。

（三）研究假设的提出

基于上述理论，本文提出核心假设：当基金处于“损失状态”（当前净值低于买入成本）时，投资者因损失厌恶倾向于延迟赎回；当处于“收益状态”（当前净值高于买入成本）时，投资者更可能选择赎回锁定收益。进一步推论，这种影响在不同投资者群体（如投资经验、风险偏好）和市场环境（如牛熊市）中存在差异：投资经验越丰富，损失厌恶对赎回的影响越小；熊市中损失厌恶的作用可能被放大，因投资者对损失的敏感度更高。

三、实证研究设计与数据描述

（一）数据来源与样本筛选

研究数据来源于某大型基金销售平台的个人投资者交易记录，覆盖数千名投资者的数万条基金申赎数据。为保证样本有效性，筛选标准如下：排除持有期不足1个月的超短期交易（避免流动性需求干扰）、剔除货币基金（收益波动极小，损失厌恶效应不显著）、过滤单日赎回份额超过持有份额50%的异常操作（可能为特殊资金需求）。最终得到有效样本约3.2万条，涉及股票型、混合型基金共200余只。

（二）变量定义与测量

被解释变量：赎回行为（Redeem），二元变量，若观测期内投资者对某只基金进行赎回操作则赋值1，否则为0。

核心解释变量：损失状态（Loss），二元变量，若当前基金净值低于投资者买入成本（即浮亏）则赋值1，否则为0（包括浮盈和持平）。

控制变量：（1）基金特征：基金类型（股票型=1，混合型=0）、成立年限（衡量稳定性）、近1年收益率（客观业绩）；（2）投资者特征：年龄（分段为25岁以下、26-40岁、41岁以上）、投资经验（1年以下=1，1-3年=2，3年以上=3）、风险偏好（通过问卷评估为保守型=1，平衡型=2，进取型=3）；（3）市场环境：用同期大盘指数涨跌幅衡量，涨跌幅5%为牛市环境（Bull=1），-5%为熊市环境（Bear=1），其余为震荡市（Neutral=1）。

（三）模型构建与方法选择

为检验损失状态对赎回行为的影响，采用二元Logit回归模型，基本形式为：

P(Redeem=1)=Φ(α+β1Loss+β2FundChar+β3InvestorChar+β4MarketEnv+ε)

其中Φ为Logistic分布函数，β1为核心参数，若β1显著为负，则支持“损失状态下赎回概率更低”的假设。同时，通过分组回归检验不同投资者特征和市场环境下的差异效应。

四、实证结果分析

（一）描述性统计与初步观察

统计结果显示，样本中处于损失状态的基金占比约42%，对应赎回率为18%；处于收益状态的基金占比58%，赎回率为31%。初步观察已体现出损失状态下赎回率更低的趋