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行为金融中投资者过度自信的实证检验方法

引言

在传统金融学框架下，投资者被假定为理性决策主体，能够基于完全信息做出效用最大化的选择。但现实中，金融市场频繁出现的“高换手率”“处置效应”“过度交易”等现象，难以用理性人假设完全解释。行为金融学通过引入心理学视角，提出“过度自信”这一核心概念，认为投资者往往高估自身信息分析能力、低估投资风险，从而做出偏离理性的决策。如何科学检验投资者的过度自信程度，成为行为金融研究的关键问题。本文将系统梳理过度自信的理论基础，总结实证检验中常用的代理指标与研究方法，并探讨现有方法的挑战与改进方向，为理解投资者行为提供方法论参考。

一、过度自信的理论内涵与行为表现

（一）过度自信的心理学定义与分类

过度自信是心理学领域的经典概念，指个体对自身能力、知识或判断准确性的高估倾向。在行为金融学中，这种认知偏差具体表现为三类形式：一是“能力过度自信”，即投资者认为自己比其他参与者更擅长分析市场信息，例如坚信自己能通过技术分析预测股价走势；二是“准确性过度自信”，表现为对自身判断概率的高估，如将60%的正确预测概率误判为90%；三是“控制幻觉”，即误认为能通过自身行为影响不可控的随机事件，例如频繁交易股票的投资者可能认为“主动操作能降低亏损概率”，而实际上市场波动更多受宏观因素驱动。

（二）过度自信对投资决策的影响机制

过度自信通过两条路径影响投资行为：其一，信息处理偏差。过度自信的投资者会选择性关注支持自身观点的信息，忽视或贬低相反证据，形成“确认偏误”。例如，当某投资者因偶然因素买入某只股票获利后，可能将成功归因于自身分析能力，而非市场运气，进而增加该股票的持仓比例。其二，风险感知扭曲。过度自信者倾向于低估投资风险，表现为持仓集中度偏高、杠杆使用过度等。研究表明，过度自信的个人投资者账户中，单只股票占比超过50%的比例显著高于理性投资者，且更可能通过融资融券放大投资规模。

（三）过度自信的典型市场现象

过度自信在金融市场中表现为一系列可观测的“异常”现象：一是交易量异常放大。理论上，理性市场的交易量应主要由信息更新驱动，但现实中，大量交易源于投资者对自身判断的过度信任。例如，某股票基本面未发生重大变化时，若换手率持续高于历史均值，可能反映投资者因过度自信而频繁买卖。二是“处置效应”，即投资者更倾向于过早卖出盈利股票（锁定确定性收益），而长期持有亏损股票（不愿承认判断错误）。三是“本土偏好”，过度自信的投资者可能高估对本地企业的信息掌握能力，从而超配本地股票，即使其收益风险比并不占优。

二、过度自信实证检验的核心指标选择

（一）交易量与换手率：最直接的代理变量

交易量（或换手率，即交易量与流通股本的比值）是实证研究中最常用的过度自信代理指标。其逻辑在于：过度自信的投资者认为自己掌握了“独特信息”，因此会更频繁地买卖证券；而理性投资者仅在信息出现实质性变化时调整持仓。例如，有研究对比个人投资者与机构投资者的交易数据发现，个人投资者的年换手率平均为200%-300%，远高于机构投资者的50%-100%，这被归因于个人投资者更易受过度自信驱动。需要注意的是，交易量受市场波动、流动性需求等因素影响，因此需通过控制变量（如市场指数波动率、个股收益）排除其他干扰。

（二）交易频率与持仓周期：行为持续性的观测维度

交易频率（单位时间内的交易次数）与持仓周期（单只股票持有天数的平均值）从动态视角补充了交易量的信息。过度自信的投资者倾向于“高频短持”：一方面，他们相信每次交易都能带来超额收益，因此增加交易次数；另一方面，对自身判断的短期有效性过度乐观，导致持仓周期缩短。例如，某投资者若每月交易10次以上，且单只股票平均持有期不足20天，可能比每月交易2次、持有期超过60天的投资者更可能存在过度自信倾向。

（三）持仓调整的“主动性”指标：与基准组合的偏离度

除了交易行为本身，持仓结构的变化也能反映过度自信。理性投资者通常遵循“分散投资”原则，持仓组合与市场基准（如沪深300指数）的偏离度较低；而过度自信的投资者更相信自己的“选股能力”，因此会主动偏离基准，超配自认为“被低估”的股票。研究中常用“跟踪误差”（持仓组合收益率与基准指数收益率的标准差）或“主动份额”（持仓权重与基准权重差异的绝对值之和）作为代理指标。例如，某基金的主动份额若超过80%，可能意味着基金经理对自身选股能力过度自信，而理性的指数基金主动份额通常接近0。

（四）收益预测偏差：主观判断与实际结果的对比

部分研究尝试通过问卷调查或交易日志直接获取投资者的主观预期，再与实际收益对比衡量过度自信程度。例如，在某研究中，研究者要求投资者在交易前预测所持股票未来1个月的收益率，30天后统计实际收益率，计算“预测偏差”（预测值-实际值）。若某投资者的平均预测偏差显著为正，