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行为金融中禀赋效应对资产配置的影响

一、禀赋效应的理论内涵与行为金融框架

（一）禀赋效应的核心定义与发现历程

在传统金融学的理性人假设中，投资者被认为能基于充分信息做出完全理性的决策，资产价值的判断不会受“是否拥有”这一状态影响。然而，现实中的大量观察与实验却推翻了这一假设——1980年，行为金融学家塞勒（Thaler）通过经典的“杯子与巧克力实验”首次系统揭示了禀赋效应的存在：当参与者被随机分配杯子或巧克力后，拥有杯子的人平均愿卖价为5.78美元，而未拥有者的平均愿买价仅为2.25美元；拥有巧克力的人愿卖价为5.6美元，未拥有者愿买价仅为2.1美元。这一实验证明，人们对已拥有物品的估值显著高于未拥有时的估值，这种“所有权依赖”的心理偏差被命名为“禀赋效应”。

（二）行为金融视角下的理论支撑：损失厌恶与前景理论

禀赋效应的深层机制可通过卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）提出的“前景理论”解释。该理论指出，人类决策并非基于财富的绝对水平，而是以初始状态为参考点，对“收益”与“损失”的感知呈现非对称性：损失带来的痛苦约为同等收益带来快乐的2-2.5倍。当人们拥有某资产时，会自动将其视为“已属于自己的部分”，卖出行为等同于“损失”这一资产，由此产生的心理痛苦会被放大；而买入未拥有的资产则被视为“收益”，其带来的快乐相对较弱。这种“损失厌恶”的心理倾向，正是禀赋效应产生的核心驱动力。

（三）禀赋效应与其他行为偏差的关联与区别

在行为金融的偏差体系中，禀赋效应并非孤立存在，它常与“锚定效应”“现状偏差”等相互作用。例如，投资者可能因长期持有某只股票（现状偏差），将买入成本作为锚定点（锚定效应），进而高估其当前价值（禀赋效应）。但与其他偏差不同，禀赋效应的独特性在于其“所有权状态”的关键作用——只有当个体实际拥有（或心理上视为拥有）某资产时，才会触发估值提升的机制。这一特性使其对资产配置的影响更具针对性和持续性。

二、禀赋效应对资产配置的作用机制

（一）持有期限延长：从“理性止损”到“被动套牢”

在理想的资产配置模型中，投资者应根据市场变化与资产基本面动态调整持仓，及时止盈或止损。但禀赋效应的存在打破了这一逻辑：当投资者持有某资产后，会因“损失厌恶”而抗拒卖出。例如，持有亏损资产时，卖出意味着承认“实际损失”，这种痛苦远大于继续持有带来的“账面损失”；持有盈利资产时，卖出则被视为“失去已获得的收益”，投资者可能因“害怕错过后续上涨”而选择继续持有。研究显示，个人投资者持有亏损股票的平均时间比盈利股票长约3倍，这种“拿输家拿更久”的现象，本质上是禀赋效应导致的持有期限非理性延长。

（二）交易频率抑制：从“动态平衡”到“组合僵化”

资产配置的核心目标之一是通过分散投资降低风险，这需要投资者根据市场波动调整各资产比例（如股债再平衡）。但禀赋效应会显著抑制交易频率：卖出已持有资产带来的心理成本，使得投资者更倾向于维持现状。例如，当股票上涨导致其在组合中的占比超过目标比例时，理性决策应卖出部分股票、买入债券以恢复平衡；但受禀赋效应影响，投资者可能因“舍不得卖出涨势好的股票”而放弃再平衡，导致组合风险敞口持续扩大。这种“组合僵化”现象在长期投资者中尤为明显，最终可能导致资产组合偏离最优风险收益比。

（三）资产集中度提升：从“分散化”到“过度集中”

分散化投资是传统金融学强调的“免费午餐”，但禀赋效应会促使投资者过度集中持有已有资产。一方面，投资者对已持有的资产（如长期持有的股票、自住房产）存在“熟悉性偏好”，认为“自己更了解”从而高估其安全性；另一方面，对未持有的资产（如新兴行业基金、海外资产）则因“未拥有”而低估其价值。例如，家庭资产调查显示，许多家庭的房产占比超过总资产的70%（理论最优比例通常建议不超过50%），这种“房产依赖”很大程度上源于对自有房产的禀赋效应——拥有者会高估房产的保值能力，同时低估其他投资渠道的潜在收益。

（四）风险认知扭曲：从“客观评估”到“主观偏差”

禀赋效应还会扭曲投资者对风险的客观判断。当投资者拥有某资产时，会倾向于寻找支持其持有决策的信息（确认偏误），同时忽视或弱化负面信息。例如，持有某公司股票的投资者可能更关注该公司的正面新闻（如产品创新、业绩增长），而对行业竞争加剧、财务杠杆过高等风险信号选择性忽略；更有甚者，会将短期价格波动解释为“市场错杀”，而非基本面恶化的反映。这种风险认知的主观偏差，会导致投资者低估已有资产的下行风险，进而在市场反转时遭受更大损失。

三、现实场景中的典型表现与实证证据

（一）个人投资者：“套牢不卖”与“盈利过早了结”的矛盾

在个人投资领域，禀赋效应的影响最为直观。以股票投资为例，许多投资者会陷入“套牢不卖，盈利快跑”的怪圈：面对亏损股票，他们坚信“总会涨回来”，即使公