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中国股票市场“日历效应”的实证

一、日历效应的理论内涵与研究背景

（一）日历效应的概念界定

日历效应是金融市场中一类特殊的“时间异象”——即股票收益或风险会随时间周期（如星期、月份、节假日）呈现出可预测的规律性变化。这种规律违反了经典“有效市场假说”的核心逻辑（弱势有效市场中，历史价格无法预测未来收益），因此成为检验市场有效性、理解投资者行为的重要切入点。

从实践看，日历效应主要分为三类：

星期效应：一周内不同交易日的收益差异（如“周一效应”“周五效应”）；

月份效应：一年内不同月份的收益差异（如“1月效应”“年末效应”）；

节假日效应：节假日前后（如春节、国庆）的收益波动（如“节前上涨、节后回调”）。

对中国股市而言，这类效应的研究价值更突出——作为新兴市场，中国股市散户占比高、政策影响大、流动性波动显著，日历效应可能更明显，也更能反映市场的“非成熟性”。

（二）国内外研究现状梳理

国外对日历效应的研究始于20世纪70年代：早期学者发现美国股市存在“周一效应”（周一收益显著低于其他交易日），随后扩展到日本（周二效应）、欧洲（周五效应）等市场；“1月效应”（1月收益高于全年均值）则被归因于年末“避税卖出”（投资者为减少资本利得税，年末卖出亏损股票，年初买回）。

国内研究则呈现“本土化特征”：部分学者通过对上证综指、深证成指的分析发现，中国股市的星期效应与国外相反——周五收益显著高于周一（“周五效应”），而周一不仅收益低，波动率（风险）还更高；月份效应方面，“1月效应”不明显，但2月收益显著高于12月（“春节效应”）；节假日效应中，春节前5天收益为正、节后5天收益为负的规律最为稳定。

不过，已有研究多集中于单一指数或短周期样本，对“不同市场板块的日历效应差异”“日历效应随时间的演化”等问题关注不足，需要更系统的实证检验。

二、中国股票市场日历效应实证研究设计

（一）数据选取与处理

为保证结果的普遍性，本文选取沪深300指数（大盘蓝筹）、上证综合指数（沪市整体）、深证成分指数（深市整体）的日度收盘价与成交量数据作为样本，时间覆盖近15年（覆盖牛市、熊市、震荡市，避免周期偏差）。

数据处理遵循三个原则：

计算对数收益率：用“当日收盘价自然对数前一日收盘价自然对数”表示收益，避免价格绝对值波动的非线性干扰；

剔除异常值：用“3σ法则”（剔除收益率超出均值±3倍标准差的数据）处理极端行情（如股灾、熔断）；

补全缺失数据：停牌日收益按“0”处理，但需标注并在统计时排除，避免影响均值。

（二）变量定义与实证方法

被解释变量：日度对数收益率（衡量收益）、日度收益率标准差（衡量风险，即波动率）。

解释变量：时间虚拟变量（如“周一=1，其他日=0”“春节前5天=1，其他日=0”）。

实证方法采用“描述性统计+显著性检验+回归分析”的组合：

描述性统计：计算不同时间周期的收益均值、标准差（如周一至周五的平均收益），直观呈现规律；

显著性检验：用t检验比较两组均值差异（如周一与周五的收益差），用F检验比较多组均值是否相等（如一周内五天收益是否全相同）；

回归分析：建立多元线性回归模型（控制成交量、市盈率等变量），验证时间虚拟变量对收益的“独立影响”——若虚拟变量系数显著为正，说明该时间段收益更高。

三、中国股票市场日历效应的实证结果分析

（一）星期效应：周五收益高，周一风险大

对沪深300指数近15年数据的统计显示：

收益差异：周一平均收益率为-0.12%（显著为负），周五为0.15%（显著为正）；周一与周五的收益差为-0.27%，在5%的显著性水平上显著（t检验p值0.05）；

风险差异：周一的波动率（收益率标准差）为1.5%，高于周五的1.2%——即周一不仅“赚得少”，还“亏得多”。

上证综指、深证成指的结果完全一致：周五收益显著高于周一，且周一波动率更高。这说明中国股市的“星期效应”具有普适性。

（二）月份效应：2月收益高，12月收益低

计算沪深300指数的月度收益率（近15年）：

2月平均收益率为1.2%（全年最高），12月平均收益率为-0.3%（全年最低）；

F检验显示，各月份收益率的差异在10%的显著性水平上显著（p值0.1）；

进一步对比：2月收益率比12月高1.5%，t检验结果显著（p值0.05）。

上证综指的“2月效应”更明显（2月收益率1.5%），深证成指则表现为“1月+2月”双高（1月0.8%、2月1.1%）。这说明中国股市的月份效应与“春节时间”强相关——春节多在2月，节前的“持股过节”需求推高了2月收益；而12月则因“基金年末考核”（基金经理为锁定收益，卖出涨幅大的股票）导致下跌。

（三）节假日效应：节前上涨，节后回调

选取春节、国庆两个最重要的节假日（覆盖全年80%以上的长假期），计算“节前5天”与“节后5天”的收益：