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资产定价中Fama-French五因子模型的A股实证检验

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在联系。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善模型，以更好地解释现实市场中的收益异象。Fama和French于1993年提出的三因子模型（市场因子、规模因子、价值因子），以及2015年扩展的五因子模型（新增盈利因子和投资因子），因其对股票收益的高解释力，逐渐成为全球资本市场研究的重要工具。

与欧美成熟市场相比，A股市场作为新兴市场，在投资者结构、信息效率、政策环境等方面存在显著差异。例如，个人投资者占比高、市场波动性大、政策干预频繁等特征，可能导致经典资产定价模型的适用性发生变化。因此，检验Fama-French五因子模型在A股市场的有效性，不仅能为模型的普适性提供新兴市场证据，也能为投资者的资产配置、风险管理提供实践指导，具有重要的理论价值和现实意义。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与逻辑演进

（一）从CAPM到五因子模型的理论脉络

资产定价理论的发展始终围绕“风险-收益”关系展开。早期的CAPM模型仅用市场风险因子（β系数）解释资产收益，但大量实证研究发现，市场因子无法完全解释“规模效应”（小市值股票长期跑赢大市值股票）、“价值效应”（高账面市值比股票收益高于低账面市值比股票）等异象。基于此，Fama和French于1993年提出三因子模型，将规模因子（SMB）和价值因子（HML）纳入模型，显著提升了对股票收益的解释力。

随着研究深入，学者们发现盈利水平和投资行为也与股票收益密切相关：盈利稳定且高的公司往往能创造更高的股东回报；而过度扩张（高投资）的公司可能因资本配置效率低下导致收益下行。2015年，Fama和French在三因子模型基础上，加入盈利因子（RMW，高盈利减低盈利）和投资因子（CMA，低投资减低投资），形成五因子模型，进一步完善了对收益异象的解释框架。

（二）五因子模型的核心逻辑与因子内涵

五因子模型的表达式可概括为：资产超额收益由市场风险溢价、规模溢价、价值溢价、盈利溢价和投资溢价共同驱动。具体来看：

市场因子（MKT）反映市场整体波动对个股收益的影响，是最基础的风险补偿；

规模因子（SMB）捕捉小市值公司因流动性差、信息不对称等因素产生的超额收益；

价值因子（HML）体现“价值股”（低市盈率、高账面市值比）因被市场低估而产生的溢价；

盈利因子（RMW）强调盈利能力强的公司因基本面稳健，能为投资者带来更稳定的回报；

投资因子（CMA）则认为投资保守（资本支出少）的公司，其资本配置效率更高，长期收益更优。

五因子模型的逻辑本质是通过多维度风险因子，更全面地刻画公司特征与收益之间的关系，弥补单一市场因子的不足。

三、A股市场的特殊性与五因子模型的适应性挑战

（一）A股市场的典型特征

A股市场作为新兴市场，与欧美成熟市场存在显著差异，主要体现在以下方面：

首先，投资者结构以个人投资者为主。数据显示，个人投资者交易量占比长期超过八成，其投资行为易受情绪驱动，可能放大市场波动，削弱基于基本面的因子有效性（如盈利因子）。

其次，政策干预频繁。监管层对IPO、退市、交易规则等的调整（如涨跌停限制、融资融券政策），可能直接影响股票供需关系，导致因子溢价的短期扭曲（如规模因子因“炒小”政策限制而减弱）。

再次，信息效率较低。部分上市公司存在财务数据失真、信息披露滞后等问题，可能导致盈利因子（依赖净利润等财务指标）和投资因子（依赖资本支出数据）的计算偏差，影响模型效果。

最后，市场波动性高。A股历史波动率显著高于美股等成熟市场，短期投机行为盛行，可能弱化长期因子（如价值因子）的溢价效应。

（二）五因子模型在A股的潜在适用性问题

基于上述特征，五因子模型在A股的应用可能面临以下挑战：

其一，规模因子（SMB）的有效性存疑。在成熟市场，小市值股票因流动性风险获得溢价；但在A股，小市值股票常因“壳资源”炒作、题材概念驱动等短期行为被高估，导致长期溢价不显著甚至反转。

其二，价值因子（HML）可能弱化。A股投资者更偏好成长股（低账面市值比），对“价值股”的关注度较低，可能导致高账面市值比股票的溢价效应不明显。

其三，盈利因子（RMW）和投资因子（CMA）的有效性依赖财务数据质量。若上市公司存在利润操纵、虚增投资等行为，基于财务指标构造的因子可能无法真实反映公司基本面，进而影响模型解释力。

这些特殊性要求我们在实证检验中，需结合A股实际调整因子构造方法，并重点关注各因子的显著性与稳定性。

四、A股市场五因子模型的实证检验设计与结果分析

（一）数据选取与因子构造

为确保检验结果的可靠性，本文选取某段较长时间的A股数据（覆盖牛熊周期），样本包括沪深