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羊群行为的LSV度量法与CCK模型对比

一、引言：羊群行为度量的理论价值与实践需求

金融市场中，投资者并非完全理性的“经济人”，其决策往往受到群体情绪、信息不对称等因素影响，形成“羊群行为”——即个体投资者放弃自身信息判断，跟随市场主流交易方向的现象。这种行为可能加剧市场波动、扭曲价格发现功能，甚至引发系统性风险。因此，如何科学度量羊群行为，成为行为金融学领域的核心议题之一。

在众多度量方法中，LSV度量法与CCK模型是最具代表性的两类工具。前者由三位学者提出（以下简称LSV），聚焦机构投资者交易行为的一致性；后者由另外三位学者开发（以下简称CCK），从市场价格分散度的角度捕捉群体趋同特征。二者虽目标一致，但理论逻辑、数据要求与适用场景差异显著。本文将通过系统对比，揭示两种方法的内在逻辑与应用边界，为学术研究与市场监管提供参考。

二、LSV度量法：基于交易行为一致性的微观视角

（一）理论背景与核心逻辑

LSV度量法诞生于上世纪末，其提出背景与机构投资者在金融市场中的地位提升密切相关。当时学术界发现，共同基金等机构投资者的交易行为可能存在“跟风”特征：某只股票被大量机构同时买入或卖出，并非基于独立分析，而是模仿同行决策。LSV的核心思路是：若机构投资者的交易方向（买入或卖出）显著偏离随机分布的预期值，则认为存在羊群行为。

具体而言，该方法通过计算“羊群行为指数”（HerdingMeasure，HM）来量化这种偏离。其逻辑可概括为：首先统计某一时期内，针对某只股票进行交易的机构中，选择买入的比例（记为B）；然后计算该比例与市场平均买入比例（即随机情况下的预期值，记为E[B]）的绝对差值；最后对所有股票的差值取平均，得到反映整体羊群行为强度的指数。若HM显著大于0，则说明机构投资者存在明显的交易趋同性。

（二）数据要求与操作步骤

LSV度量法对数据的要求较为具体，主要依赖机构投资者的持仓变更数据。研究者需要获取两个关键信息：一是每只股票在特定时期内被机构买入的数量（或金额），二是被机构卖出的数量（或金额）。通过这两个数据，可计算出每只股票的“净买入比例”（B=买入机构数/（买入机构数+卖出机构数））。

操作过程需分三步：第一步，按季度或半年度等时间窗口，整理样本机构投资者的持仓数据，识别每只股票的买卖方向；第二步，对每只股票计算B值，并计算该时期内市场整体的平均B值（即所有股票B值的均值，作为随机情况下的预期E[B]）；第三步，计算每只股票的|BE[B]|，并对所有股票的该值取平均，得到最终的HM指数。若HM显著高于统计检验的临界值，则判定存在羊群行为。

（三）优势与局限性

LSV度量法的优势在于微观视角的精准性。它直接捕捉机构投资者的交易行为，数据来源（如机构持仓报告）相对透明且可验证，结论更贴近“交易趋同”这一羊群行为的本质。此外，该方法通过统计检验排除了随机交易的干扰，增强了结论的可靠性。例如，在早期对美国共同基金的研究中，LSV发现小规模股票的HM指数显著高于大盘股，印证了“机构在信息不透明的股票上更易跟风”的假设。

但该方法的局限性也较为明显。首先，数据可得性受限：许多市场（尤其是新兴市场）的机构持仓信息披露频率低、覆盖范围窄，难以满足高频度或大样本分析的需求。其次，仅关注机构投资者，忽略了个人投资者的羊群行为，而后者在部分市场中可能是主要驱动力量。此外，该方法假设“随机交易的预期买入比例为市场平均B值”，但实际中市场平均B值可能本身受羊群行为影响，导致“自我参照”的偏差。

三、CCK模型：基于价格分散度的宏观视角

（一）理论背景与核心逻辑

CCK模型诞生于本世纪初，其提出源于对LSV度量法的补充与拓展。当时学者发现，仅通过机构交易数据难以捕捉市场整体的羊群行为，尤其是个人投资者的跟风操作。CCK的核心思路是：若市场中存在羊群行为，投资者会忽略个股基本面差异，跟随市场整体走势，导致个股收益与市场收益的偏离度（即价格分散度）降低。因此，可通过观察收益分散度与市场收益的关系，间接推断羊群行为的存在。

具体而言，CCK模型引入“收益分散度指标”（DispersionMeasure，DM），通常用个股收益率与市场收益率的截面标准差表示。其逻辑可概括为：在理性市场中，个股收益应围绕市场收益呈正态分布，DM与市场收益（无论涨跌）呈正相关关系；若存在羊群行为，投资者会集中买入或卖出，导致个股收益向市场收益“收敛”，DM与市场收益的正相关性减弱甚至转为负相关。通过检验DM与市场收益的非线性关系，即可判断羊群行为是否存在。

（二）数据要求与操作步骤

CCK模型的数据需求更为宏观，主要依赖市场交易的公开数据。研究者需要获取两个核心数据：一是市场整体收益率（如大盘指数收益率），二是样本股票的个体收益率（通常选择流动性较好的个股）。通