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信托计划中刚性兑付的监管禁止与转型

引言

在我国资产管理行业的发展历程中，信托计划曾长期被打上“刚性兑付”的标签——无论底层资产是否盈利，信托公司往往通过自有资金垫付、滚动发行新产品等方式，向投资者承诺本金和收益的全额兑付。这种看似“保护”投资者的模式，实则隐藏着巨大的金融风险：它扭曲了风险与收益的匹配机制，导致市场定价失真，更让风险在信托公司内部不断积累，威胁金融系统的稳定性。近年来，随着“资管新规”等监管政策的落地，刚性兑付被明确禁止，信托行业迎来了前所未有的转型压力。从“刚兑依赖”到“风险自担”，这场变革不仅关乎信托公司的生存发展，更深刻影响着整个资管市场的生态重构。本文将围绕刚性兑付的历史成因、监管禁止的逻辑以及行业转型路径展开探讨，揭示这场变革背后的深层意义。

一、刚性兑付的内涵与历史成因

（一）刚性兑付的本质与表现形式

刚性兑付并非法律概念，而是市场实践中形成的“潜规则”。其核心特征是：当信托计划到期无法按约定兑付本金或收益时，信托公司通过自有资金、关联方资金或发行新的信托产品承接等方式，向投资者履行兑付义务，而非由投资者自行承担底层资产的风险。这种行为本质上是将本应由投资者承担的市场风险，转移至信托公司或其他第三方主体，违背了“卖者尽责、买者自负”的基本市场原则。

在具体表现上，刚性兑付可能通过多种方式实现：一是信托公司直接垫资，当底层资产出现违约时，用自有资金填补缺口；二是“借新还旧”，通过发行期限更短、成本更高的新产品募集资金，兑付旧产品；三是引入第三方机构（如关联企业、资产管理公司）收购问题资产，间接实现兑付。这些操作看似维护了投资者信心，却让信托公司的资产负债表暗藏隐患，一旦资金链断裂或风险集中爆发，可能引发连锁反应。

（二）刚性兑付的历史土壤

刚性兑付的形成并非偶然，而是特定历史阶段市场环境、投资者认知和监管政策共同作用的结果。

从市场环境看，我国资管行业起步较晚，早期投资者教育不足。许多投资者将信托产品等同于“高收益存款”，认为信托公司作为金融机构，应当对产品兑付负责。这种认知偏差源于市场信息不对称——普通投资者难以理解信托产品的底层资产结构（如房地产项目、工商企业贷款等），更无法准确评估风险，因此倾向于依赖“机构信用”而非“产品信用”。

从信托公司的经营逻辑看，行业竞争加剧推动了刚性兑付的蔓延。在资管行业快速扩张期，信托公司为争夺客户，往往通过“隐性担保”吸引投资者。例如，某信托公司发行一款投向房地产项目的集合资金信托计划，预期收益率高于同期银行理财，但未明确提示风险。当项目因市场波动出现兑付困难时，若公司选择不兑付，可能面临客户流失、声誉受损的风险；若选择兑付，则能维持市场信任，为后续产品发行铺路。这种“短期利益优先”的选择，逐渐演变为行业普遍遵循的潜规则。

从监管政策看，早期监管对刚性兑付的约束较为模糊。尽管相关法规明确要求“信托公司不得承诺保本保收益”，但对违规行为的界定和处罚缺乏具体标准。例如，某些信托公司通过“抽屉协议”“暗保”等方式变相承诺兑付，监管难以有效识别和干预。这种“监管容忍”客观上助长了刚性兑付的蔓延。

二、监管禁止刚性兑付的逻辑与政策演进

（一）刚性兑付的潜在风险：从个体到系统

刚性兑付看似“稳定”了单个信托计划的兑付，却在行业层面积累了巨大风险。

首先，它扭曲了市场定价机制。当投资者认为信托产品“无风险”时，会忽视底层资产的实际风险，导致资金流向高风险领域（如资质较差的房地产企业、产能过剩行业），而真正优质的低风险项目可能因收益率较低无人问津。这种“逆向选择”降低了金融资源的配置效率，加剧了经济结构失衡。

其次，风险向信托公司集中，威胁机构自身安全。信托公司的自有资本本应覆盖正常经营风险，但刚性兑付要求其为产品的信用风险“兜底”。例如，某信托公司管理着规模超千亿元的集合信托计划，若其中10%的项目出现违约，公司需用自有资金兑付百亿元，这可能直接导致资不抵债，引发流动性危机。

最后，系统性金融风险隐患凸显。信托行业与银行、证券、保险等金融子行业深度关联，若某家大型信托公司因刚性兑付破产，可能通过同业拆借、资产质押等渠道向其他金融机构传导风险，形成“多米诺骨牌效应”，影响整个金融系统的稳定。

（二）监管政策的逐步收紧：从“规范”到“禁止”

针对刚性兑付的危害，监管部门自XX年起逐步加大整治力度，政策演进大致分为三个阶段：

第一阶段是“规范引导”（XX年前）。监管文件主要强调“卖者尽责、买者自负”的原则，要求信托公司加强信息披露和风险提示，但未明确禁止刚性兑付行为。例如，XX年发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，“信托公司不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”，但对违规承诺的处罚措施较为笼统。

第二阶段是“重点整治”（XX年-XX年）。随着资管行业规模快速膨胀，监