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外汇市场中抛补利率平价的偏离原因（基于中美利差）

一、抛补利率平价的理论内涵与中美市场的现实偏离

抛补利率平价（CoveredInterestParity，CIP）是外汇市场均衡的核心理论之一，它连接了两国利差与远期汇率，是理解国际资本流动和汇率波动的基础框架。然而，在中美外汇市场的实际运行中，这一理论的均衡状态却常常被打破——当中美利差扩大或收窄时，远期汇率的升贴水率往往未能遵循理论预期，甚至出现持续、显著的背离。这种偏离不仅挑战了传统理论的假设，也为投资者决策和政策调控带来了现实困惑。

（一）抛补利率平价的核心逻辑

抛补利率平价的本质是“无风险套利均衡”：假设资本可自由跨境流动、交易成本为零，投资者通过即期外汇市场兑换货币、投资外国资产，并以远期外汇合约锁定未来汇率，最终会让两国利差等于远期汇率与即期汇率的升贴水率。简单来说，如果美国1年期资产利率高于中国1个百分点，远期美元对人民币应贴水1%——这样无论投资中美哪国资产，扣除汇率对冲成本后的收益都相同，套利机会消失，市场达到均衡。这一理论的前提是“市场完全有效”“资本自由流动”“无风险无摩擦”，但现实中这些假设几乎无法同时满足。

（二）中美市场中抛补利率平价的现实偏离表现

在中美外汇市场，抛补利率平价的偏离是常态。例如，几年前美联储开启快速加息周期，美国10年期国债利率从年初的1.5%左右飙升至年末的3.9%，而中国10年期国债利率则从2.8%降至2.6%，中美利差由正转负并扩大至1.3个百分点。按照理论，远期美元应对人民币贴水1.3%，但实际远期美元的贴水率仅约0.5%，偏离幅度达0.8个百分点。再比如，数年前中美贸易摩擦加剧时，中国1年期国债利率比美国高0.8个百分点，理论上远期人民币应对美元升水0.8%，但实际升水率仅0.2%，偏离幅度达0.6个百分点。更值得关注的是，这种偏离并非短期偶然——当中美利差扩大时，偏离往往加剧；当利差收窄时，偏离虽缩小但从未完全消失，呈现出“持续性”和“周期性”特征。

二、市场摩擦与交易成本：偏离的基础阻碍

抛补利率平价的“无摩擦市场”假设是理论与现实的第一道鸿沟。中美市场的交易成本差异、资本管制等摩擦，直接侵蚀了套利利润，让均衡难以实现。

（一）交易成本的直接侵蚀

交易成本是套利者面临的最直观障碍，包括外汇买卖价差、佣金、保证金要求等。例如，即期外汇交易的买卖价差通常为1-3个基点，但远期合约的价差可能扩大至5-10个基点——若套利者进行1年期远期对冲，仅价差就消耗约0.05%-0.1%的利润。对于中小投资者而言，这足以抵消利差带来的收益；即使大机构能通过规模效应摊薄成本，远期合约的保证金要求仍会占用资金：银行通常要求客户缴纳合约金额5%-10%的保证金，这部分资金无法产生收益，进一步压缩利润。当利差本身较小时（如低于0.5%），交易成本甚至会超过利差，套利无利可图，市场自然无法达到CIP均衡。

（二）资本管制与市场分割

资本管制是中美市场最显著的制度差异，也是套利资本流动的关键障碍。中国对跨境资本实行“有序开放”：企业对外投资需审批，个人每年外汇兑换额度限制为5万美元，合格境外机构投资者（QFII）虽逐步扩容，但仍有行业和持仓比例限制。这些管制让套利资本无法及时流动——比如，当美国利率上升时，中国投资者想转移资金赴美套利，需提交投资计划、资金来源证明等材料，审批时间可能长达1-3个月，等资金到位时，利差可能已缩小甚至反转。境外投资者也面临类似问题：若想投资中国资产，需符合QFII额度要求，且汇出收益需经过审批。资本管制将全球市场分割为“中国市场”和“美国市场”，套利资本无法自由流动，利差自然无法通过套利消除，远期汇率也无法遵循CIP理论。

三、宏观政策分化：利率与汇率调控的协同性差异

中美宏观政策的目标差异和操作节奏不同，导致利差的动态变化与汇率调整不同步，是抛补利率平价偏离的深层动因。

（一）货币政策分化与利差的动态波动

中美货币政策的目标和框架存在本质区别：美联储以“充分就业+物价稳定”为双重目标，采用“利率走廊”机制，政策调整更关注短期数据（如非农就业、通胀）；中国央行以“稳增长、防风险”为核心，强调“跨周期调节”，政策工具更灵活（如公开市场操作、存款准备金率）。这种差异导致货币政策“异步性”：例如，几年前美联储因通胀高企开启快速加息，一年之内加息7次，美国10年期国债利率从1.5%升至3.9%；而中国因经济下行压力，采取“稳健偏松”政策，10年期国债利率从2.8%降至2.6%，中美利差由正转负。按照理论，远期美元应对人民币贴水，但实际远期美元贴水率仅0.5%——原因在于市场预期美联储加息周期将结束，而中国政策将保持稳定，这种“政策预期差”让远期汇率调整滞后于利差变化。此外，美联储加息节奏更陡峭（如单次加息50或75个基点