【国盛-2026研报】长债的压力与负久期策略.pdfVIP

证券研究报告|固定收益定期

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20260111

年月日

固定收益定期

长债的压力与负久期策略

本周债市继续调整，依然是长利率调整最为明显。本周债市继续调整，10年

作者

和30年国债利率分别上行3.1bps和3.5bps至1.88%和2.30%。而短端利率

继续下行，1年国债利率本周累计下行4.9bps至1.29%。1年AAA存单利率分析师杨业伟

微幅上行0.75bps至1.63%。

随着长债的持续调整，期限利差继续走阔，市场甚至更多的开始讨论做空长久执业证书编号：S0680520050001

期债券的负久期策略。随着短端利率下行和长债的持续走弱，期限利差显著上邮箱：yangyewei@

升，30年和1年国债利差从去年11月17日的73bps上升至今年1月9日的

101bps，基本上是过去两年最高水平附近。由于短端利率的下降和长端利率相关研究

的上升，市场开始更多关注降低久期，甚至做空长端将组合久期转负的策略。1、《固定收益点评：总量收缩，部分二线有韧性——

过去一段时期，负久期策略确实能够实现相对较高的收益。负久期即可以通过

卖出TL等长久期国债期货实现，也可以通过借入长久期债券并卖出实现，同2025年土地市场盘点》2026-01-10

样也可以通过支付固定利率的利率互换等实现。而对于借券和利率互换使用2、《固定收益定期：资金平稳杠杆再回升，政府债发行

较少的机构来说，更多的可能通过国债期货来实现。我们以100%持有1年国节奏放缓——流动性和机构行为跟踪》2026-01-10

债，并以15%的仓位卖出TL的组合来计算，去年11月19日以来综合收益

为1.0%，这明显高于同期中债全价指数收益-0.3%的水平，也高于同期全仓3、《固定收益点评：菜金主导物价，持续性待观察》

1年国债0.28%的收益。2026-01-09

虽然负久期策略过去一段时间超额收益明显，但也需要看到，该策略高度依赖

于长债利率的持续上行。如果长债利率的上行不再，该策略不仅难以获得超额

收益，可能还会面临票息方面的损失（短债相对于长债）。而相反，如果长债

利率开始修复，则负久期策略会面临资本损失和票息双重损失。因而长债利率

走势是负久期策略能否有超额收益的关键。

虽然长债利率在过去一段时期持续调整，但当前位置，我们认为继续调整空间

或风险相对有限。过去一段时期，长债调整主要来自于非银机构的减持，其中

券商和基金是主要的减持主力。但也需看到，交易性机构持续减持的前提是有

较高的长债仓位，而仓位下降之后继续减持的动力和空间将下降。同时，随着

长债相对性价比的体现，银行、保险等配置性机构将持续增配，特别是年初银

行指标压力缓和，指标调整又能够增加银行的配置空间。因此，随着仓位的变

化，交易型机构和配置性机构对市场的主导力量将逐步易位。

同时，当前长债利率为主，无论是相对于贷款还是权益资产，性价比都有所提

升，同样不支持利率的进一步调整。相对于略高于3%的房贷利率，仅考虑到

其需要缴纳的25%的税率，当前2.3%左右的30年国债和2.5%左右的30年

地方债就已更具备性价比。另外，虽然近期股市大幅飙升对债市形成压制，但

也需要看到，股市上涨带来的估值提升从中期降低了相对于债券的性价比，目

前以长债收益率和股市市盈率倒数之差衡量的股债相对性价比已经回到了

2023年初水平，如果再考虑到基本面变化，债券已经具有较高性价比。另外，

与部分红利资产股息率相比，当前债券同样并无明显的劣势。

我们尝试用定量的方法对超长利差进行定价，结果显示，当前