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管理者过度乐观对并购决策的影响——行为公司金融视角

引言

企业并购作为资源优化配置的重要手段，始终是学术界与实务界关注的焦点。传统公司金融理论基于“理性人”假设，认为管理者会以企业价值最大化为目标，通过精确计算并购收益与风险做出最优决策。然而现实中，大量并购案例呈现出高溢价、低绩效的“并购悖论”——据统计，超过半数的并购未能实现预期协同效应，甚至导致主并方业绩下滑。这一现象促使学者将研究视角转向行为金融学领域：管理者并非完全理性，其心理特征尤其是过度乐观偏差，可能深刻影响并购决策过程与结果。本文基于行为公司金融视角，系统探讨管理者过度乐观的内涵、对并购决策的作用机制及经济后果，并提出针对性治理路径，以期为理解企业并购行为提供新的分析框架。

一、管理者过度乐观的内涵与行为表现

（一）过度乐观的心理学定义与行为金融学延伸

心理学中将“过度乐观”定义为个体对自身能力、未来事件结果的估计显著高于客观概率的认知偏差。在行为公司金融领域，这一概念被进一步延伸为：管理者基于认知局限或情感因素，倾向于高估企业未来收益、低估潜在风险，且对自身决策能力的信心超出实际水平。与“过度自信”（高估自身能力的精确性）不同，过度乐观更侧重对结果的正向偏离，例如认为并购成功的概率远高于行业平均水平，或协同效应实现难度远低于实际情况。

（二）管理者过度乐观的典型表现

管理者过度乐观的行为表现具有显著情境特征，尤其在重大战略决策中更为突出。其一，对自身能力的“全能幻觉”：部分管理者将过往成功经验简单归因于个人能力，忽视行业周期、政策红利等外部因素，导致在并购中高估整合能力，例如认为跨行业并购中能快速掌握新领域技术，或认为文化差异不会阻碍团队融合。其二，对目标企业的“信息过滤”：倾向于收集支持并购的正面信息，选择性忽略或弱化目标企业的财务隐患（如隐性债务）、市场风险（如技术替代可能）等负面信号，形成“确认偏误”。其三，对未来收益的“线性外推”：将企业当前增长趋势简单延续至并购后，例如假设目标企业的市场份额能以现有增速扩张，却未考虑竞争对手的反击或需求端变化。

二、过度乐观影响并购决策的作用机制

（一）目标选择：从“匹配性”到“可行性”的误判

并购目标选择是决策的起点，需综合评估行业相关性、资源互补性及整合难度。过度乐观的管理者易陷入“能力锚定”陷阱：一方面，倾向于选择与自身业务跨度大的目标，认为“没有不能整合的领域”，例如制造业企业并购互联网平台，忽视技术迭代速度与用户运营经验的差距；另一方面，对目标企业的“协同潜力”判断失真，将“可能的协同”等同于“必然的协同”，例如将双方客户群体的重叠简单视为交叉销售的确定性收益，却未考虑客户偏好差异与渠道冲突成本。这种误判导致目标选择偏离“战略协同”本质，转向“能力幻想”驱动的盲目扩张。

（二）支付方式：从“风险分散”到“过度激进”的倾向

支付方式（现金、股权或混合支付）的选择本应基于企业现金流状况、估值水平及风险偏好。但过度乐观的管理者常因高估自身融资能力与未来现金流，倾向于选择现金支付：一方面，认为“当前账上资金足够，未来盈利增长能覆盖负债”，忽视现金支付对企业流动性的长期压力；另一方面，低估股权支付的优势，认为“发行新股会稀释控制权”，却未意识到股权支付可通过利益绑定降低目标方道德风险。例如，某管理者可能因乐观预期下一年度利润增长30%，而选择全额现金并购，最终因利润仅增长5%导致偿债压力剧增。

（三）溢价水平：从“理性估值”到“情绪定价”的偏离

并购溢价是主并方为获取控制权支付的超额成本，合理溢价应基于对目标企业真实价值与协同效应的准确评估。过度乐观的管理者常因三方面偏差推高溢价：一是“协同效应放大”，将协同收益的概率分布向高位偏移，例如将“有30%概率实现5亿元协同收益”误判为“有70%概率实现8亿元收益”；二是“竞争情境误判”，在多轮竞价中因“损失厌恶”心理，认为“退出意味着前期调研成本浪费”，从而不断提高报价；三是“自我归因强化”，若过往并购曾以高溢价成功（可能因市场环境向好），则将成功归因于“溢价策略正确”，而非外部因素，形成“高溢价=高收益”的错误认知循环。

三、过度乐观影响下的并购经济后果

（一）短期市场反应：投资者的“理性纠偏”

资本市场对并购公告的反应是检验决策合理性的重要指标。研究表明，当市场识别出管理者过度乐观信号（如高溢价跨行业并购、超出企业能力边界的扩张）时，常以股价下跌作为“负面反馈”。这是因为投资者会基于更客观的信息（如行业平均并购成功率、目标企业真实估值）修正管理者的乐观预期，例如某企业宣布以10倍市盈率并购亏损的科技企业，市场可能解读为“管理者高估技术转化能力”，导致股价当日下跌5%。这种短期负收益本质上是市场对非理性决策的定价纠偏。

（二）长期绩效下滑：整合失败的连锁反应

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