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行为资产定价中的噪音交易者模型

引言

传统金融学的资产定价理论以有效市场假说为基石，假设投资者完全理性、信息充分且无摩擦交易，认为资产价格始终反映其内在价值。然而现实中的金融市场却频繁出现价格剧烈波动、泡沫与崩盘交替等现象，这些“异常”难以被传统理论合理解释。行为金融学的兴起打破了这一僵局，它将心理学、社会学等学科的研究成果引入金融分析，关注投资者的非理性行为对资产定价的影响。其中，噪音交易者模型作为行为资产定价理论的核心工具之一，通过刻画非理性投资者（噪音交易者）的行为特征及其对市场价格的作用机制，为理解市场非有效现象提供了关键视角。本文将围绕噪音交易者模型的理论脉络、核心机制、现实解释力及争议发展展开系统探讨，揭示其在行为资产定价研究中的独特价值。

一、行为资产定价理论的发展与噪音交易者模型的提出背景

（一）传统资产定价理论的局限与行为金融学的兴起

20世纪60年代至80年代，以资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）为代表的传统理论占据金融研究的主流地位。这些理论假设投资者是“理性经济人”，能够基于所有可得信息做出无偏预期，并通过套利行为迅速修正价格偏离。但随着实证研究的深入，学者们发现了诸多与传统理论相悖的“市场异象”：例如股票市场存在长期的动量效应（过去涨幅好的股票未来继续上涨）和反转效应（长期下跌的股票未来反弹），封闭式基金普遍存在折价交易现象，以及泡沫时期资产价格远超基本面价值等。这些异象的根源在于，现实中的投资者并非完全理性，他们的决策往往受到认知偏差（如过度自信、锚定效应）、情绪波动（如乐观或恐慌）以及有限套利的限制，导致价格无法及时反映真实价值。

正是在这一背景下，行为金融学于20世纪80年代后逐渐发展壮大。它摒弃了“完全理性”的强假设，转而关注投资者的实际行为模式，强调市场参与者的异质性（既有理性套利者，也有非理性交易者）和市场摩擦（如交易成本、卖空限制）对资产定价的影响。噪音交易者模型作为行为金融学的重要分支，正是在这一理论土壤中孕育而生。

（二）噪音交易者模型的理论溯源

“噪音交易者”这一概念最早由Black（1986）提出。他在经典论文中指出，市场中存在一类交易者，他们的交易并非基于基本面信息，而是受到“噪音”（如错误的信息、情绪波动、随机交易需求）的驱动。这些交易者的存在使得市场价格偏离基本面价值，而理性套利者由于面临风险和成本，无法完全消除这种偏离。Black的论述为噪音交易者模型奠定了思想基础，但并未构建具体的分析框架。

真正将噪音交易者模型系统化的是DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的DSSW模型。该模型假设市场中有两类交易者：理性套利者和噪音交易者。噪音交易者对资产未来收益存在错误预期（如过度乐观或悲观），且这种错误预期是随机波动的。理性套利者虽能识别价格偏离，但由于面临“噪音交易者风险”（即噪音交易者情绪可能进一步恶化，导致套利头寸短期亏损）、期限限制（无法无限期持有头寸）以及交易成本，无法完全对冲这种风险，从而使得价格偏离持续存在。DSSW模型首次通过严谨的分析证明，噪音交易者不仅会影响价格，甚至可能在长期内获得比理性套利者更高的收益，从而在市场中持续存在。这一结论挑战了传统理论中“理性交易者淘汰非理性交易者”的假设，为噪音交易者模型的发展奠定了核心逻辑。

二、噪音交易者模型的核心机制与关键假设

（一）噪音交易者的行为特征与分类

噪音交易者的本质是“非理性”，但这种非理性并非完全随机或无规律可循。根据现有研究，噪音交易者的行为特征可概括为以下几类：

第一，认知偏差驱动的交易。例如，过度自信的交易者会高估自己的信息优势，频繁交易；锚定效应使得交易者过度依赖初始价格（如IPO发行价）来判断当前价值；代表性偏差导致交易者将小样本的历史规律错误推广到未来（如看到某股票连续上涨就认为会持续上涨）。

第二，情绪波动驱动的交易。投资者的乐观或恐慌情绪会通过“羊群效应”在市场中传播，形成一致的买入或卖出行为。例如，当市场上涨时，噪音交易者可能因“害怕错过”（FOMO）而跟风买入，进一步推高价格；下跌时则因恐慌抛售加剧跌势。

第三，信息处理能力限制。部分交易者缺乏分析基本面的能力，只能依赖市场传闻、社交媒体消息或技术指标（如K线图）进行交易，这些信息可能包含大量噪音，导致决策偏离基本面。

需要强调的是，噪音交易者并非“傻瓜”，他们的行为虽非理性，但具有一定的系统性。例如，正反馈交易者（追涨杀跌）的行为模式具有内在一致性，这种一致性使得他们的交易对价格的影响具有持续性。

（二）噪音交易者影响资产价格的路径

噪音交易者对资产价格的影响主要通过两条路径实现：直接影响与间接影响。

直接影响表现为噪音交易者的交易行为本身改变了市场供需。例如，当大量噪音交