基于GARCH-M模型的风险溢价测算.docxVIP

基于GARCH-M模型的风险溢价测算

一、引言

在金融市场中，风险与收益的权衡是投资者决策的核心逻辑。风险溢价作为投资者承担额外风险所要求的补偿性收益，既是资产定价的关键参数，也是衡量市场风险偏好的重要指标。传统的风险溢价测算方法（如历史平均法、CAPM模型等）往往假设风险与收益的关系是静态的，难以捕捉金融市场中“波动率聚类”“时变风险”等典型特征。而GARCH-M（广义自回归条件异方差均值）模型通过将条件波动率引入均值方程，实现了对风险溢价动态关系的刻画，为更精准地测算风险溢价提供了新工具。本文将系统阐述GARCH-M模型的理论逻辑，详细解析基于该模型的风险溢价测算流程，并结合实证分析验证其有效性，以期为金融风险管理与资产定价提供参考。

二、风险溢价与GARCH-M模型的理论基础

（一）风险溢价的内涵与传统测算方法

风险溢价的本质是“风险补偿”，即投资者持有高风险资产时，预期收益超过无风险利率的部分。例如，股票相对于国债的额外收益、高评级债券与低评级债券的利差，均属于风险溢价范畴。其测算的核心在于量化“风险”与“收益”的关系，但“风险”的定义具有动态性——既包括资产价格的波动水平（波动率风险），也涉及市场流动性、信用违约等其他风险维度。

传统测算方法主要分为三类：一是历史平均法，通过计算某资产长期收益率与无风险利率的差值得到，但忽略了风险的时变性；二是均衡定价模型（如CAPM），假设风险溢价与β系数（系统性风险）线性相关，但β系数的静态假设难以反映市场结构变化；三是调查法，通过收集投资者预期数据推算，但受主观偏差影响较大。这些方法的共同局限在于，无法有效捕捉金融市场中“波动聚集”现象（即大波动后常伴随大波动，小波动后常伴随小波动），导致风险溢价测算结果与实际市场动态存在偏差。

（二）GARCH模型的演进与GARCH-M的创新

GARCH模型的诞生源于对金融数据异方差性的回应。早期的ARCH（自回归条件异方差）模型由恩格尔提出，通过滞后残差平方的线性组合刻画波动率的时变性，但高阶ARCH模型参数过多，实际应用受限。博勒斯莱文在此基础上提出GARCH模型，将滞后条件方差纳入波动率方程，用GARCH(p,q)表示p阶滞后条件方差和q阶滞后残差平方的组合，显著减少了参数数量，更贴合金融数据“长记忆性”特征。

GARCH-M模型（GARCH-in-Mean）是GARCH模型的扩展版本，其创新在于将条件波动率（或其函数）引入均值方程，直接反映风险对预期收益的影响。例如，在均值方程中加入条件方差项，意味着资产的预期收益不仅取决于历史收益，还与当前的波动率水平相关，从而将“风险-收益”关系内生化到模型中。这一改进使模型能够同时估计收益的均值方程和波动率方程，更符合“高风险高收益”的市场直觉，尤其适用于分析风险溢价的动态变化。

三、GARCH-M模型的构建逻辑与核心特征

（一）模型的基本结构与经济含义

GARCH-M模型的核心由两部分组成：均值方程与波动率方程。均值方程描述资产收益率的决定因素，通常形式为：资产收益率=常数项+风险溢价系数×条件波动率+其他解释变量+误差项。其中，风险溢价系数是关键参数，若其显著为正，则说明波动率每增加1单位，投资者要求的预期收益将增加相应幅度，即存在正的风险溢价。

波动率方程则刻画条件方差的动态变化，典型的GARCH(1,1)形式为：条件方差=常数项+滞后一阶残差平方的系数×滞后残差平方+滞后一阶条件方差的系数×滞后条件方差。这一设定意味着当前波动率由三部分驱动：长期平均波动率（常数项）、近期的波动冲击（残差平方），以及过去的波动率水平（滞后条件方差），从而捕捉“波动聚集”现象。

（二）与传统模型的关键区别

相较于CAPM等静态模型，GARCH-M的优势体现在三个方面：其一，动态性——通过时变条件波动率反映市场风险的实时变化，而非依赖固定的β系数；其二，内生性——将风险（波动率）与收益的关系内生于模型，避免了传统模型中“先用其他方法测度风险，再回归收益”的两步法偏差；其三，适应性——可通过调整模型参数（如选择条件方差或标准差作为风险项、引入非对称项等）适配不同市场环境（如牛市与熊市的波动差异）。

例如，在股票市场剧烈震荡期间，GARCH-M模型能通过波动率方程捕捉到“波动聚集”效应，同时在均值方程中显示风险溢价系数上升，反映投资者因市场不确定性增加而要求更高的补偿；而传统模型因假设风险恒定，可能低估这一时期的风险溢价水平。

四、基于GARCH-M模型的风险溢价测算流程

（一）数据选择与预处理

数据是模型测算的基础。首先需明确研究对象，如股票指数收益率、债券信用利差等。通常选择日度或月度数据，日度数据能捕捉短期波动，但需注意节假日缺失值处理；月度数据平滑性较好，适合中长期分析。无风险利率一般选取国债收益率或货币