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CAPM模型中的市场组合proxy选择问题

引言

资本资产定价模型（CAPM）自诞生以来，始终是金融领域研究资产定价与风险收益关系的核心工具。其核心思想可概括为：资产的预期收益仅与系统性风险（β系数）相关，而系统性风险由该资产与市场组合的协方差决定。然而，这一经典理论在实际应用中面临一个关键难题——理论上的“市场组合”是包含所有可交易风险资产（股票、债券、房地产、大宗商品等）的加权组合，权重等于各资产总市值占比，但现实中这样的组合既无法完全观测，也难以直接构建。因此，研究者与从业者不得不寻找替代指标（proxy）来近似市场组合。这一替代过程看似简单，实则涉及复杂的理论争议与实践挑战：proxy的选择是否会影响CAPM的实证检验结果？不同proxy对资产定价的解释力差异有多大？如何构建更合理的市场组合proxy？这些问题不仅关系到CAPM模型的实用性，更深刻影响着投资决策、风险管理与学术研究的可靠性。本文将围绕市场组合proxy的选择问题展开系统探讨。

一、CAPM模型中市场组合的理论定位与现实困境

（一）市场组合的理论内涵

在CAPM的理论框架中，市场组合是一个“理想参照系”。根据模型假设，所有理性投资者都会持有由无风险资产和市场组合构成的投资组合——风险厌恶者多配置无风险资产，风险偏好者多配置市场组合。这里的市场组合必须满足两个关键条件：其一，包含所有可交易的风险资产，任何被遗漏的资产都会导致组合无法完全反映系统性风险；其二，各资产的权重严格等于其在总市场价值中的占比，即“市值加权”。例如，若股票总市值占所有风险资产总市值的60%，债券占30%，房地产占10%，则市场组合中股票、债券、房地产的权重应分别为60%、30%、10%。这种设计使得市场组合成为“唯一包含所有系统性风险的资产组合”，其他任何组合的风险都可分解为与市场组合相关的系统性风险和个体特有的非系统性风险。

（二）市场组合的观测与构建难题

尽管理论定义清晰，市场组合在现实中却面临“不可观测性”与“不可构建性”的双重困境。一方面，“所有可交易风险资产”的范畴难以界定：除了公开交易的股票、债券，是否应包含非公开交易的房地产、私募股权、贵金属？是否应纳入国外资产？不同市场的投资者对“可交易”的理解存在差异，例如新兴市场投资者可能难以直接投资海外资产，其实际可交易的风险资产范围远小于理论上的“全球市场组合”。另一方面，即使明确了资产范围，获取所有资产的市值数据并动态调整权重也几乎不可能。以股票市场为例，全球有超过十万只股票，每只股票的市值每日波动，更遑论其他资产类别的数据收集与整合。这种理论与现实的脱节，使得直接使用市场组合进行实证研究或投资实践成为“空中楼阁”，proxy的选择因此成为必然。

二、市场组合proxy的常见类型与实践选择

（一）股票市场指数作为proxy的主流地位

在实际应用中，最常见的市场组合proxy是各类股票市场指数，例如某国主流股票指数（如覆盖大盘股的综合指数）。选择股票指数的主要原因在于数据可得性：股票的交易数据（价格、成交量、市值）公开透明，指数编制机构（如证券交易所、金融信息服务商）会定期发布经过标准化处理的指数值。此外，股票市场作为金融市场的核心组成部分，其波动往往与宏观经济周期高度相关，能够在一定程度上反映系统性风险的变化。例如，在经济衰退期，股票指数普遍下跌，而债券、黄金等资产可能上涨，这种“股债跷跷板”效应虽未被股票指数完全捕捉，但至少提供了一个可观测的风险参照。

然而，股票指数作为proxy的局限性也十分突出。首先，它仅覆盖了风险资产中的股票部分，完全忽略了债券、房地产、大宗商品等其他资产。例如，在债券市场规模与股票市场相近的经济体中，仅用股票指数作为市场组合proxy，相当于遗漏了近一半的系统性风险来源。其次，股票指数的编制方法可能偏离“市值加权”原则：部分指数采用价格加权（如早期的道琼斯指数）或等权重加权，导致资产权重与理论要求的“市值占比”不一致；即使是市值加权指数，也可能因“可投资性筛选”（如排除小盘股、ST股）而无法代表全部股票资产。最后，股票指数的“本土偏向”明显，大多数国家的投资者更倾向于使用本国股票指数作为proxy，而理论上的市场组合应是全球范围内的资产组合，这种地域局限性会导致系统性风险的测量偏差。

（二）多资产类指数作为改进方向

为了弥补股票指数的不足，部分研究者与机构尝试构建包含多资产类别的综合指数作为市场组合proxy。这类指数通常涵盖股票、债券、房地产投资信托（REITs）、大宗商品等多种资产，权重根据各类资产的全球总市值确定。例如，某综合指数可能将股票占比设为50%、债券30%、REITs15%、大宗商品5%，权重定期根据各类资产的市值变化调整。多资产类指数的优势在于更接近理论上的“全市场组合”，能够