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永续债的定价逻辑与风险特征

引言

在资本市场的创新工具中，永续债因其“股债混合”的特殊属性，逐渐成为企业融资与投资者配置的重要选择。它既具备债券的固定收益特征，又因无明确到期日、发行人续期选择权等设计，与权益工具存在相似性。对于发行人而言，永续债可优化资本结构、降低资产负债率；对于投资者而言，其较高的票息收益与灵活的风险收益特征，为资产组合提供了差异化配置选项。然而，正是这种“模糊边界”的特性，使得永续债的定价逻辑与风险特征远比普通债券复杂。本文将围绕永续债的核心属性，系统解析其定价的关键因素与风险的多维度表现，为市场参与者提供更清晰的认知框架。

一、永续债的基础认知：理解“股债混合”的本质

要探究永续债的定价与风险，首先需明确其区别于普通债券的核心特征。永续债，全称“永续债券”，是指没有明确到期日、发行人拥有续期选择权（通常每N年可选择赎回或续期）、票息支付可能附有递延条款的债券品种。其“永续”特性并非绝对——多数永续债会设置“利率跳升机制”（如续期后票息较前一期提高300BP），通过经济压力倒逼发行人在约定期限内赎回；同时，部分永续债约定“强制付息事件”（如向股东分红需先支付债息），以保障投资者权益。

（一）法律属性与会计处理的双重性

从法律形式看，永续债是债权债务关系，投资者享有固定收益请求权；但从经济实质看，其无固定到期日、发行人续期选择权等设计，使其更接近权益工具。这种双重性直接影响会计处理：若满足“无固定还款义务”“票息支付非强制”等条件，发行人可将其计入权益（如其他权益工具），从而降低资产负债率；若条款更偏向债务属性（如强制到期赎回、票息必须支付），则计入负债。会计属性的差异不仅影响发行人财务报表，也会改变投资者对其风险的判断——计入权益的永续债，意味着发行人偿债压力更小，但投资者求偿顺序更靠后（劣后于普通债权人）。

（二）与普通债券的核心差异

相较于普通债券，永续债的“特殊性”主要体现在三方面：其一，期限的不确定性。普通债券有明确到期日，而永续债的实际期限取决于发行人的续期决策；其二，票息的灵活性。部分永续债允许发行人递延支付票息（非违约），且递延票息可累积生息；其三，风险收益的非对称性。投资者虽可能获得高于普通债券的票息，但需承担续期风险（本金无法按时收回）、递延支付风险（票息延迟到账）等额外风险。这种差异直接决定了其定价逻辑需纳入更多“特殊条款溢价”。

二、永续债的定价逻辑：从基础因素到特殊条款的综合权衡

永续债的定价是一个动态过程，需结合宏观环境、市场供需、发行主体资质及具体条款设计等多维度因素。其核心逻辑可概括为“无风险利率+信用利差+特殊条款溢价”，其中“特殊条款溢价”是区别于普通债券定价的关键。

（一）基础定价因素：无风险利率与信用利差

无风险利率是定价的底层锚点，通常以国债收益率（如10年期国债）为基准。当市场无风险利率上升时，永续债的票息需相应提高以保持吸引力；反之则降低。信用利差反映发行主体的违约风险，主要受主体信用评级、行业景气度、财务健康度（如资产负债率、现金流覆盖倍数）等因素影响。例如，AAA级央企的信用利差通常低于AA级民企，因其违约概率更低，投资者要求的风险补偿更小。

（二）特殊条款溢价：续期、票息与会计属性的影响

续期选择权的定价权重

永续债的“永续”是理论上的，实际期限取决于发行人的续期决策。若发行人选择续期，投资者需继续持有至下一个赎回窗口（如每3年、5年），这意味着资金占用时间延长。因此，市场会对“续期概率”进行定价：若发行人资质较弱（如现金流紧张），市场预期其续期概率高，则要求更高的票息补偿；反之，若发行人历史上从未续期（如优质央企），续期概率低，票息溢价可适当降低。例如，某永续债设置“3+N”条款（3年后可赎回），若发行人当前资产负债率已处于行业低位，市场可能认为其赎回动机强，续期概率低，定价时仅需小幅溢价。

票息跳升机制的约束效应

为避免永续债真的“永续”，多数产品会设置利率跳升条款（如续期后票息较初始利率提高300BP）。跳升幅度越大，发行人续期的经济成本越高，赎回动机越强，因此投资者对续期风险的担忧降低，所需溢价也越小。反之，若跳升幅度小（如仅100BP），发行人可能因成本增加有限而选择续期，此时投资者会要求更高的初始票息作为补偿。例如，两只“5+N”永续债，A产品跳升300BP，B产品跳升100BP，在其他条件相同的情况下，B产品的初始票息通常更高，以覆盖其更高的续期风险。

会计属性对定价的间接作用

若永续债被计入权益，发行人的财务报表更“好看”（资产负债率降低），但投资者的求偿顺序劣后于普通债权人——当发行人破产时，需先偿还普通债务，剩余资产才用于支付永续债本息。因此，计入权益的永续债，其信用风险实际高于同主体的普通债券，市场会要求更高的信用利差。反之，若计入负