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资产定价：基于前景理论的资产定价模型扩展

引言

资产定价是金融研究的核心议题，其核心任务是揭示资产价格形成的内在机制。传统资产定价模型如资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）等，均建立在“理性人”假设与“有效市场假说”基础上，认为投资者能基于完全信息做出无偏决策，资产价格总能反映其内在价值。然而，现实中频繁出现的市场异象（如股权溢价之谜、动量效应、处置效应等）却不断挑战这一理论框架。在此背景下，行为金融学的兴起为资产定价研究提供了新视角，其中前景理论（ProspectTheory）作为行为金融学的核心理论之一，通过刻画投资者的非理性决策特征，为解释市场异象、扩展传统定价模型提供了关键突破口。本文将围绕“基于前景理论的资产定价模型扩展”展开探讨，系统分析传统模型的局限性、前景理论的核心贡献、扩展模型的构建逻辑及其实践价值。

一、传统资产定价模型的局限性与前景理论的引入

（一）传统资产定价模型的理论框架与现实冲突

传统资产定价模型的理论根基可追溯至冯·诺依曼-摩根斯坦的期望效用理论（ExpectedUtilityTheory，EUT）。该理论假设投资者是完全理性的，其决策目标是最大化期望效用；效用函数呈凹性（风险厌恶），且效用仅与财富的最终状态相关；对概率的判断是线性的，即投资者能准确评估事件发生的概率并据此决策。基于此，CAPM提出资产的风险溢价仅与系统性风险（β系数）相关，APT则通过多因子模型进一步扩展了风险维度，但两者均未脱离“理性人”与“有效市场”的核心假设。

然而，现实金融市场中大量异象的存在，暴露出传统模型的解释力不足。例如，股权溢价之谜（EquityPremiumPuzzle）指出，股票相对于无风险资产的超额收益远高于传统模型预测的风险补偿水平；动量效应（MomentumEffect）显示，过去表现好的股票未来可能持续上涨，这与有效市场假说中价格随机游走的结论矛盾；处置效应（DispositionEffect）则表明，投资者更倾向于过早卖出盈利股票、长期持有亏损股票，这与理性投资者“止损止盈”的决策逻辑相悖。这些异象的根源在于，传统模型忽略了投资者真实决策中的心理特征与行为偏差。

（二）前景理论对投资者决策行为的重新刻画

前景理论由卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）于1979年提出，其核心在于通过实验数据揭示了投资者决策的“非理性”规律，为解释市场异象提供了行为基础。与期望效用理论相比，前景理论的关键突破体现在三个方面：

第一，参考点依赖（ReferenceDependence）。投资者并非关注财富的绝对水平，而是以某个参考点（如买入价格、近期高点、心理预期收益等）为基准，将结果划分为“收益”或“损失”。例如，投资者可能将股票买入价作为参考点，当股价高于买入价时感知为收益，低于时感知为损失。参考点的选择具有主观性和动态性，可能受历史价格、社会比较、媒体报道等因素影响。

第二，损失厌恶（LossAversion）。损失带来的效用减少远大于同等收益带来的效用增加，即“损失1元的痛苦大于获得1元的快乐”。实验数据显示，损失厌恶系数（损失与收益的效用敏感度比值）通常在2-2.5之间，这意味着投资者对损失的敏感度是收益的2倍以上。这一特征直接解释了处置效应——投资者因不愿接受损失而延迟卖出亏损股票。

第三，概率权重函数（ProbabilityWeightingFunction）。投资者对概率的判断是非线性的：对小概率事件（如彩票中奖、黑天鹅事件）赋予过高权重，对中高概率事件赋予过低权重。例如，人们可能高估极端损失（如股灾）发生的概率，从而在市场波动时过度抛售；也可能低估持续盈利的概率，导致过早止盈。

前景理论通过这三个核心特征，将投资者决策从“完全理性”拉回“有限理性”，为资产定价模型的扩展提供了行为学基础。

二、基于前景理论的资产定价模型扩展逻辑

（一）参考点引入与价格锚定机制

传统模型假设资产价格仅由未来现金流的折现决定，但前景理论的参考点依赖表明，历史价格、投资者成本等“过去信息”会通过心理锚定影响当前定价。例如，当股票价格接近多数投资者的买入成本（参考点）时，市场供需可能发生变化：盈利投资者倾向于卖出（实现收益），亏损投资者倾向于持有（避免确认损失），导致价格在参考点附近出现支撑或阻力。

在扩展模型中，参考点的选择需要考虑市场层面的共同认知。例如，可将一段时间内的平均交易价格作为市场参考点，或通过投资者调查获取主流心理预期。参考点的动态调整（如随市场趋势上移或下移）会进一步影响投资者的收益-损失感知，从而改变其风险偏好。例如，当市场持续上涨时，投资者的参考点可能上移，对“小回调”的容忍度提高；反之，市场下跌时参考点可能下移，投资者对“小反弹”的敏感度降低。

（二