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Fama-French三因子模型的中国市场适配性调整

引言

Fama-French三因子模型自提出以来，作为资产定价领域的经典理论，在全球成熟资本市场中被广泛应用，为投资者理解股票收益的驱动因素提供了重要框架。该模型通过市场风险、公司规模和价值因子三个维度，系统解释了股票超额收益的来源，显著提升了传统资本资产定价模型（CAPM）的解释力。然而，中国资本市场作为新兴市场的典型代表，在投资者结构、信息效率、政策环境等方面与欧美成熟市场存在显著差异。直接套用Fama-French三因子模型时，常出现因子显著性不足、模型拟合度偏低等问题。如何结合中国市场特征对模型进行适配性调整，成为学术研究与投资实践共同关注的重要课题。本文将围绕这一主题，从理论冲突、调整方向及验证效果三个层面展开深入探讨。

一、Fama-French三因子模型的理论内核与中国市场的原生冲突

（一）Fama-French三因子模型的核心逻辑

Fama-French三因子模型的构建基于对市场异象的实证检验。其核心逻辑可概括为：股票的超额收益不仅由市场整体风险（市场因子）决定，还与公司规模（小规模公司收益更高）和估值水平（低估值公司收益更高）密切相关。具体而言，市场因子（MKT）反映系统性风险对收益的影响；规模因子（SMB，小市值减大市值）捕捉“规模效应”，即小市值公司因流动性差、信息不对称程度高，投资者要求更高风险溢价；价值因子（HML，高账面市值比减低账面市值比）反映“价值效应”，即低估值（高账面市值比）公司因被市场低估，长期收益更优。这三个因子的组合，在欧美市场能够解释约70%的股票收益波动。

（二）中国市场与模型假设的结构性差异

中国资本市场的“新兴+转轨”特征，与Fama-French模型隐含的市场假设形成显著冲突。首先，投资者结构方面，成熟市场以机构投资者为主（占比超70%），而中国市场散户占比长期超过60%，投资行为更易受情绪驱动，导致股价波动与公司基本面关联度降低，规模效应和价值效应的表现形式可能异化。其次，信息效率方面，中国市场信息披露质量、分析师覆盖密度与成熟市场存在差距，部分公司财务数据的可靠性存疑，基于账面市值比等指标构建的价值因子可能无法准确反映公司真实估值水平。再次，政策环境方面，中国资本市场受产业政策、监管规则调整影响显著，例如行业补贴、退市制度等政策变动常引发股价剧烈波动，这种“政策市”特征使得传统因子对收益的解释力被削弱。

（三）原生模型在中国市场的实证困境

国内学者早期研究（如采用某年至某年的A股数据）发现，Fama-French三因子模型在中国市场的解释力普遍低于40%，显著低于欧美市场水平。具体来看，规模因子的显著性不稳定：在市场情绪高涨期，小市值股票因投机属性更强，可能呈现超额收益；但在市场下行期，小市值股票流动性风险暴露，收益反而更低，导致SMB因子的时间序列相关性较弱。价值因子的表现更不理想：中国投资者长期偏好高成长、高估值的“赛道股”，低估值的“价值股”常因缺乏想象空间被冷落，HML因子甚至可能出现负向收益，与模型预期方向相悖。市场因子的主导性虽相对稳定，但受市场波动率高、系统性风险分散渠道有限等因素影响，其解释力也弱于成熟市场。

二、中国市场适配性调整的关键方向与实践路径

（一）因子定义的本土化修正

针对中国市场的特殊环境，对原有因子的计算方法和筛选标准进行修正，是适配性调整的基础环节。

对于规模因子（SMB），原模型以总市值划分大小盘，但中国市场存在大量非流通股（如限售股、国有股），总市值无法真实反映股票的实际可交易规模。因此，调整方向是采用流通市值替代总市值，并结合日均成交额筛选流动性阈值（如排除日均成交额后20%的股票），避免因流动性不足导致的价格异常波动干扰因子有效性。例如，有研究将样本股按流通市值排序后，取前30%为大市值组、后30%为小市值组，中间40%为过渡组，这种分组方式更贴合中国市场的实际交易结构。

价值因子（HML）的修正重点在于指标选择的多元化。原模型主要依赖账面市值比（B/M），但中国上市公司的账面价值受会计准则差异（如商誉处理、资产重估）和非经常性损益影响较大，单一指标易失真。实践中可引入市盈率（P/E）、市销率（P/S）等多维度估值指标，采用等权或主成分分析法合成综合估值因子。例如，将样本股按B/M、P/E、P/S分别排序，取三个指标排序的交集作为高估值和低估值分组依据，可降低单一指标的偶然性误差，更准确捕捉“价值效应”。

（二）新因子的引入与补充

中国市场的特殊异象要求模型纳入更多解释变量。结合实证研究，以下两类新因子的引入显著提升了模型适配性：

动量因子（MOM）：动量效应在中国市场表现尤为突出，即过去3-12个月涨幅较高的股票，未来短期内继续上涨的概率更大。这与散户主导的市场中“追涨杀跌”