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CAPM模型的扩展与多因子资产定价实证

一、引言

资产定价理论是金融经济学的核心议题之一，其核心任务是揭示资产收益与风险之间的内在关系。在众多资产定价模型中，资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，长期占据理论与实践的双重核心地位。它通过简洁的数学表达，将资产的预期收益与市场组合的系统性风险（β系数）直接关联，为投资者提供了衡量风险溢价的基本框架。然而，随着金融市场的发展和实证研究的深入，学者们逐渐发现CAPM在解释实际资产收益时存在显著局限性——诸如“规模效应”“价值效应”“动量效应”等市场异象难以被单一的市场因子完全覆盖。在此背景下，多因子资产定价模型应运而生，通过引入更多反映市场特征的风险因子，逐步扩展了CAPM的解释边界。本文将系统梳理CAPM模型的理论基础与局限性，探讨多因子模型的理论扩展路径，并结合实证研究验证其定价效果，最终总结多因子模型对资产定价实践的启示。

二、CAPM模型的理论基础与局限性

（一）CAPM的核心逻辑与假设

CAPM的构建基于一系列理想化假设，这些假设为模型的简洁性提供了前提。首先，模型假设所有投资者都是理性的“均值-方差”优化者，他们仅根据资产的预期收益和方差进行决策，且对市场信息的理解完全一致（同质预期）；其次，市场是无摩擦的，不存在交易成本、税收或卖空限制；最后，所有投资者都可以以无风险利率自由借贷。在这些假设下，CAPM推导出一个关键结论：资产的预期收益仅由其承担的系统性风险（β系数）决定，非系统性风险可通过分散投资消除，因此不会获得额外收益。这一结论通过“证券市场线”（SML）直观呈现——资产的预期收益等于无风险利率加上β系数与市场风险溢价的乘积。

（二）CAPM的实证挑战与局限性

尽管CAPM在理论上逻辑自洽，但其与实际市场的拟合效果却随着实证研究的深入不断受到质疑。早期学者通过对股票市场的大量数据检验发现，仅用市场因子（β）无法完全解释资产收益的横截面差异。例如，有研究指出，市值较小的公司（小盘股）长期收益往往高于市值较大的公司（大盘股），这种“规模效应”无法被CAPM中的β系数解释；类似地，账面市值比（B/M）较高的“价值股”收益通常高于B/M较低的“成长股”，形成“价值效应”；此外，过去一段时间表现良好的股票（赢家股）在未来短期内可能继续跑赢市场，而表现不佳的股票（输家股）可能持续走弱，即“动量效应”。这些市场异象的存在，直接挑战了CAPM“单一因子决定收益”的核心结论，也为多因子模型的发展提供了现实依据。

三、多因子资产定价模型的理论扩展

（一）从单因子到多因子：逻辑演进与关键突破

多因子模型的提出，本质上是对CAPM单一市场因子的补充与完善。其核心思想是：资产收益不仅受市场整体波动的影响，还可能与其他反映经济基本面、市场结构或投资者行为的风险因子相关。这些因子需满足两个条件：一是能够解释资产收益的横截面差异；二是具有明确的经济学含义（如代表某种系统性风险或市场非理性行为）。沿着这一思路，学者们逐步构建了一系列多因子模型，其中最具代表性的包括Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型以及Fama-French五因子模型。

（二）经典多因子模型的具体框架

Fama-French三因子模型

Fama与French在1993年提出的三因子模型，首次系统地将“规模效应”和“价值效应”纳入资产定价框架。该模型在CAPM的市场因子（Rm-Rf）基础上，新增了两个因子：市值因子（SMB，小市值减大市值组合的收益差）和账面市值比因子（HML，高B/M减低B/M组合的收益差）。其中，SMB反映了小盘股相对于大盘股的超额收益，HML反映了价值股相对于成长股的超额收益。三因子模型的核心逻辑是：小盘股和价值股往往面临更高的经营风险或财务困境风险，投资者需要更高的收益补偿，因此这两个因子能够捕捉CAPM未覆盖的系统性风险。

Carhart四因子模型

针对CAPM和三因子模型无法解释的“动量效应”，Carhart于1997年提出四因子模型，在三因子基础上加入动量因子（UMD，过去赢家股减输家股的收益差）。动量因子的引入，源于行为金融学对投资者“反应不足”或“反应过度”的解释——当市场对信息反应不充分时，股票收益可能呈现短期延续性，动量效应即为这种非理性行为的结果。四因子模型通过UMD因子，进一步提升了对短期收益异象的解释力。

Fama-French五因子模型

随着研究深入，Fama和French于2015年将模型扩展至五因子，在三因子基础上新增了盈利能力因子（RMW，高盈利减低盈利组合的收益差）和投资风格因子（CMA，保守投资减激进投资组合的收益差）。RMW反映了盈利稳定的公司通常能提供更高收益，CMA则体现了投资增速较慢的公司（保守投资）相比扩张过快的公司（激进投资）具有更高的收益溢