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新三板做市商报价策略的演化博弈

一、引言

新三板作为服务中小企业的重要资本市场平台，其流动性与定价效率一直是市场关注的核心问题。做市商制度作为新三板交易机制的关键设计，通过做市商持续双向报价为市场提供流动性，同时承担价格发现功能。而做市商的报价策略——包括买卖价差设定、报价频率调整、库存管理等具体行为——直接影响市场交易成本、价格稳定性及参与者信心。在复杂的市场环境中，做市商并非完全理性的“经济人”，其策略选择往往受到历史经验、同行行为、监管约束等多重因素影响，呈现出动态调整的“演化”特征。本文以演化博弈理论为工具，系统分析新三板做市商报价策略的演化逻辑、阶段特征及驱动因素，旨在揭示策略调整背后的内在规律，为优化市场机制提供理论参考。

二、新三板做市商制度与报价策略的基础逻辑

（一）做市商制度在新三板的核心功能

新三板市场以中小企业为主力，这类企业普遍存在股权分散、信息透明度低、交易频率不高等特点，传统竞价交易机制难以有效匹配买卖需求，容易出现“有行无市”的流动性困境。做市商制度通过引入专业机构（做市商）作为“中间人”，承诺在特定时间内以自有资金和证券持续提供双向报价（即同时报出买入价和卖出价），为市场提供“即时成交”的可能。这一机制的核心功能体现在两方面：一是流动性供给，通过做市商的主动报价缩小买卖双方的搜寻成本，让投资者在需要交易时能快速找到对手方；二是价格发现，做市商基于对企业价值的分析和市场供需的判断，通过报价行为向市场传递信息，逐步形成反映企业真实价值的均衡价格。

（二）做市商报价策略的核心要素

做市商的报价策略是其在市场中生存与盈利的“行动指南”，主要包含三方面要素：

第一是价差策略。买卖价差（卖出价与买入价的差额）是做市商的主要收入来源，价差越大潜在利润越高，但过高的价差会抑制投资者交易意愿，反而可能减少成交量。因此，做市商需要在“利润最大化”和“交易量最大化”之间寻找平衡。

第二是报价频率与深度。报价频率指单位时间内更新报价的次数，高频报价能更快反映市场变化，但会增加操作成本；报价深度则指在特定价位上愿意交易的证券数量，深度越大对市场冲击的承接能力越强，但也会增加库存风险。

第三是库存管理策略。做市商通过买卖证券会形成库存头寸（持有证券数量），若库存过多，可能面临价格下跌的风险；若库存过少，则可能无法满足买方需求。因此，做市商需要通过调整报价（如降低卖出价加速出货，或提高买入价吸引卖盘）来维持合理的库存水平。

三、演化博弈理论与做市商策略分析的适配性

（一）传统博弈模型的局限性

在传统博弈论中，参与者被假设为“完全理性”，能够准确预测对手策略并计算最优反应。但在新三板市场中，做市商的决策环境充满不确定性：一方面，中小企业的信息披露质量参差不齐，做市商难以完全掌握企业真实价值；另一方面，市场流动性受宏观经济、政策调整等外部因素影响显著，策略效果存在滞后性。此外，做市商数量相对有限（新三板做市商以证券公司为主，数量远少于上市公司），彼此之间的策略互动更为直接，但由于信息不完全，做市商无法像传统博弈模型中那样“一次性”找到最优策略，而是需要通过不断试错、模仿同行或学习历史经验来调整行为。

（二）演化博弈的核心逻辑与分析框架

演化博弈理论放松了“完全理性”假设，强调参与者的“有限理性”，认为策略选择是一个动态演化的过程：初始阶段，不同做市商可能采取不同的报价策略（如高价差策略、低价差策略、高频报价策略等）；随着时间推移，某些策略因能带来更高收益或更低风险而被更多做市商模仿，形成“复制动态”；最终，市场可能收敛到某种“演化稳定策略”（ESS），即一旦多数做市商采用该策略，个别偏离者无法获得更高收益，从而维持策略的稳定性。

具体到做市商报价策略分析中，演化博弈的关键变量包括：策略收益（价差收入减去库存风险成本、操作成本等）、策略模仿概率（做市商观察同行收益后调整自身策略的倾向）、环境扰动（如监管政策变化、市场流动性突变等）。通过分析这些变量的相互作用，可以揭示策略演化的路径与稳定条件。

四、新三板做市商报价策略的演化阶段与特征

（一）初期：价差驱动下的“试探性策略”

在新三板做市商制度推出初期，市场参与主体较少，做市商以试点券商为主，企业和投资者对做市机制的认知有限。此时，做市商的核心目标是“生存”——既要通过报价吸引交易，又要确保自身盈利。由于市场流动性不足，做市商面临“报价无人响应”的风险，因此普遍采取“高价差、低深度”的试探性策略：一方面，通过扩大价差（部分做市商初期价差率可达10%甚至更高）弥补潜在的交易清淡风险；另一方面，降低报价深度（如仅提供少量证券的买卖报价）以控制库存暴露。

这一阶段的策略演化呈现“分散化”特征：不同做市商因风险偏好、研究能力差异，价差设定差异较大。部分激进型做市商为快速积累客户，尝试缩小价